Die Unternehmensbewertung: Wieviel ist Ihr Unternehmen wert?

Anhand des folgenden Beispiels hoffen wir, dass es Ihnen leichter fällt, Ihren Firmenwert zu berechnen.

Stellen wir uns ein typisches mittelständisches Unternehmen vor. Es hat ca. 30 Mitarbeiter und wurde vor gut 30 Jahren gegründet. Der Zweck des Unternehmens ist die Herstellung elektrischer Geräte für den Geschäftskundenmarkt.

Der Gründer, Alleingesellschafter und Geschäftsführer Peter Gruber ist gerade 60 Jahre alt geworden. Er möchte es bewerten und dann sein Unternehmen verkaufen. Seine zwei Kinder haben sich für andere Karrierewege entschieden, sodass für die Nachfolge der Verkauf der Unternehmung an einen Mitarbeiter oder einen Wettbewerber, Lieferanten oder Kunden vorbereitet werden muss. Wichtiger als ein hoher Kaufpreis ist ihm der Erhalt der Arbeitsplätze.

Alle Entscheidungen des Tagesgeschäfts werden von den fachkundigen Abteilungsleitern getroffen. Das Betriebsgrundstück ist gepachtet, der Abnutzungsgrad der Maschinen liegt bei 50 %, die Auslastung bei ca. 80%.

Die Bilanz des letzten Jahres und die Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten 3 Jahre sind hier abgebildet:

Preis vs. Wert

Ehe wir mit dem Bewertungsbeispiel richtig loslegen, ist es wichtig, dass ein paar grundlegende Punkte klar sind. Denn sonst laufen wir Gefahr, den oben angeführten Mythen auf den Leim zu gehen.

Gäbe es den einen richtigen Wert, dann wäre der Wert eine Eigenschaft des Unternehmens, und zwar nur des Unternehmens.

Der Wert hängt aber ganz wesentlich davon ab, was derjenige, der gerade das Unternehmen bewertet, damit vorhat – in unserem Beispiel von dem möglichen Käufer ausgehend, also dem Mitarbeiter oder dem Wettbewerber/Lieferanten/Kunden einen angemessenen Kaufpreis zu erhalten.

Diese zwei Begriffe werden häufig wild durcheinander geworfen und verwechselt. Das hat häufig fatale Folgen. Der Wert oder besser, die Werte ist/sind das, was wir jetzt gleich mit wissenschaftlichen Methoden auf Basis bestimmter Annahmen ermitteln.

Der Preis hingegen ist das, was Sie im Rahmen einer Verhandlung aushandeln. Wenn Sie ein guter Verhandler sind, kann der Verkaufspreis, den Sie erzielen, weit über dem von Ihnen ermittelten Wert liegen.

Es kann aber auch sein, dass Sie den von Ihnen angestrebten Wert nicht als Preis erzielen können und froh sind, Ihre Firma überhaupt übergeben zu können. Letztendlich wird der Preis in einer Marktwirtschaft durch Angebot und Nachfrage bestimmt, und im Moment haben wir wegen des enormen Mangels an Nachfolgern in etlichen Branchen und Regionen einen Käufermarkt.

Ermitteln Sie immer mehrere Werte mit verschiedenen Verfahren.

Da es ohnehin nicht den einen richtigen Wert gibt (s. Punkt 1), brauchen wir auch gar nicht erst versuchen, den einen richtigen Wert zu ermitteln. Wenn wir aber nur ein Verfahren bei dem Prozess „Unternehmenswert berechnen“ verwenden, tun wir genau das – denn ein Verfahren wirft ja genau einen Wert aus.

Den Substanzwert kann man aus zwei Perspektiven betrachten:

1. Aus Sicht eines Verkäufers macht es Sinn, den Substanzwert als den Wert zu berechnen, den man erhalten würde, wenn man alles einzeln verkauft.

Da danach die Firma nicht mehr existieren würde, spricht man hier dann folgerichtig von einem Liquidationswert. (Der Liquidationswert setzt sich aus den am Markt erzielbaren Preisen für das veräußernde Anlagevermögen und Umlaufvermögen zusammen, wovon allerdings die Kosten der Veräußerung wie etwaige Maklercourtagen, Transportkosten und Spesen abzuziehen sind. Ebenfalls sind die Schulden abzuziehen, die aus dem Verkaufserlös des Vermögens abgelöst werden müssten.)

2. Aus Sicht des Käufers wäre die Alternative, die Firma sozusagen „auf der grünen Wiese nachzubauen“; hier spricht man dann von dem Reproduktionswert.

Der Reproduktionswert beinhaltet daher alle Ausgaben, die der Übernehmer auf sich nehmen müsste, um z.B. die gleiche Anzahl Maschinen und Fahrzeuge zu erhalten, genau wie das zu bewertende Unternehmen – allerdings nicht neuwertig, sondern im gleichen Zustand und Alter wie die des Unternehmens. Das Gleiche gilt auch für immaterielle Ressourcen, die evtl. gar nicht in der Bilanz auftauchen, so z.B. die Marke, Patente oder das Mitarbeiter-Know-How.

Die Bewertung von weit verbreiteten Vermögensgegenständen kann relativ leicht über Marktplätze und Börsen vorgenommen werden. Bei anderen Werten sollte aber ggf. ein Gutachten eingeholt werden, so z.B. bei Immobilien oder Unternehmensanteilen an anderen Gesellschaften.

Im Beispiel würde das heißen, dass wir die Aktivseite der Bilanz durchgehen und für alle Aktiva-Positionen die aktuellen Marktpreise ermitteln oder schätzen. Das kann mal durch die Ermittlung des Unternehmenswerts selbst passieren, mal durch Hochrechnung des Buchwerts mit einem bestimmten Prozentsatz oder Faktor. Das könnte dann z.B. so aussehen:

Links sehen Sie die Werte der aktuellen Bilanz, in der Mitte die Anpassungen auf den Marktwert: Wie Sie sehen, konnte zum Beispiel der Kundenstamm als wertvolles Gut identifiziert und mit 100 TEUR bewertet werden (dafür gibt es wiederum spezielle Verfahren).

Bei den Sachanlagen wurde geschätzt, dass die Marktwerte ca. 10 % über den Buchwerten liegen; das kommt immer dann vor, wenn die steuerlichen Abschreibungsdauern aus der AfA-Tabelle kürzer sind als die tatsächlichen Nutzungsdauern.

Die Finanzanlagen – z.B. ein paar Aktien oder Anleihen – wurden mit ihrem aktuellen Kurs zu 120 TEUR bewertet.

Bei den Vorräten kommt die Marge zum Buchwert hinzu, die beim Verkauf erzielt werden kann – allerdings sind bei den Vorräten auch immer die nicht mehr gängigen Warenbestände abzuziehen.

In den Forderungen steckt immer auch das Risiko, dass ein Kunde nicht bezahlt, hier ziehen wir die in der Vergangenheit übliche Ausfallquote von 3% ab. Eine letzte Anpassung gibt es bei den Rückstellungen, wo für 30 TEUR eine noch durchzuführende Reparatur eingerechnet wurde.

In der Spalte ganz rechts sehen Sie, welche neuen Werte sich ergeben. Da eine Bilanz immer ausgeglichen ist, auch ein zu Marktwerten, erhöht sich zum Ausgleich der Wert des Eigenkapitals auf 743 TEUR.

Beim Liquidationswert ist allerdings noch zu berücksichtigen, wie viel der Verkauf aller Vermögenswerte kosten würde; das wird hier mit 2 % geschätzt.

Es bleiben 702 TEUR, also rund 700 TEUR als Wert des Eigenkapitals übrig – mit diesem Wert können Sie den Kaufpreis vergleichen. Denn die Möglichkeit der Schließung der Firma haben Sie ja immer. Dabei ist natürlich zu bedenken, dass damit die Arbeitsplätze und Ihr Lebenswerk verloren gehen; diese Punkte berücksichtigt das Substanzwertverfahren nicht.

Rechnen Sie das Beispiel einmal selbst nach, setzen Sie auch gerne einmal andere Prozentsätze und Marktwerte in die Rechnung ein, damit Sie ein Gefühl dafür bekommen, wie das Eigenkapital auf Ihre Änderungen reagiert. Und natürlich können Sie das Ganze auch gerne einmal mit Ihrer eigenen Bilanz machen.

Nachteile des Substanzwertverfahrens?

Ein erster Nachteil besteht darin, dass bei Berechnung des Unternehmenswerts via des Substanzwerts häufig der Fehler gemacht wird, sich stark an der Bilanz zu orientieren. In vielen Unternehmen gibt es aber auch Vermögen, das nicht in der Bilanz auftaucht, z.B. Patente oder eine eigene Marke. Auch der Kundenstamm kann unter Umständen veräußert werden und muss deshalb in die Bewertung mit einfließen, damit er bei der Ermittlung des Substanzwertes nicht vergessen wird.

Ein zweiter Nachteil ist, dass der Substanzwert nur die Einzelteile einer Firma bewertet, nicht jedoch den Mehrwert, der aus ihrer Verbindung entsteht. Ein Unternehmen kombiniert die eigenen Ressourcen, um damit Gewinne zu erwirtschaften. Das wird im Substanzwertverfahren unterschlagen.

Im Beispiel betrachten wir einmal ein Bewertungsverfahren aus der Familie der Discounted-Cash-Flow Verfahren, das sog. Free-Cash-Flow Verfahren. Keine Angst, das ist kaum komplizierter als das in Deutschland weit verbreitete Ertragswertverfahren und sieht dann so aus:

Zunächst planen wir die Entwicklung der Umsätze, wo wir von einer leichten, realistischen Steigerung ausgehen.

Den Materialaufwand planen wir anhand der Materialeinsatzquote (= Materialaufwand/Umsatz) der letzten Jahre von 40 % vom Umsatz. Die übrigen Positionen der GuV – Personal, Abschreibungen und sonstige Kosten – sind hauptsächlich fixe Kosten (d.h. Sie ändern sich nicht automatisch mit den Umsatzerlösen) und werden daher vereinfacht aus den Vorjahreswerten mit realistischen Steigerungsraten weitergerechnet.

Würden Sie allerdings zur Erzielung des oben geplanten Umsatzes zwei Leute mehr benötigen, würden Sie natürlich in dem betreffenden Jahr auch die Personalkosten entsprechend höher planen. Aus den GuV-Positionen ergibt sich das geplante Betriebsergebnis (oder neudeutsch das EBIT (Earnings before Interest and Taxes)).

Vom Betriebsergebnis berechnen wir mit einem typisierten Steuersatz (hier 30 %) die Steuern ab, so dass sich ein fiktives Nachsteuerergebnis (NOPAT; Net Operating Profit After Taxes) ergibt. Zum NOPAT rechnen wir die Abschreibungen wieder hinzu, denn da fließt gar kein Geld ab.

Aus dem gleichen Grund kommen auch die Aufwendungen für die Bildung von Rückstellungen wieder hinzu. Daraus ergibt sich der Zufluss an Zahlungsmitteln aus dem operativen Geschäft, der sog. Brutto Cash Flow. Nun berücksichtigen wir noch die Effekte, die aus der Bilanz kommen und die sich in Ihrem Kontokorrentkonto bzw. In Ihrer Kasse bemerkbar machen:

Einerseits tätigen Sie auch in Zukunft Investitionen, andererseits geht mit einer Umsatzsteigerung auch i.d.R. ein größeres Lager, ein größerer Forderungsbestand und auch mehr Lieferantenverbindlichkeiten einher, die wir als Änderung des Netto-Umlaufvermögens berücksichtigen.

Übrig bleibt der Free-Cash-Flow (FCF), das ist das “Mehr” an Geld, was Sie in einem Jahr erhalten haben, das Ihnen zur Bedienung der Kapitalgeberinteressen zur freien (deshalb “Free”) Verfügung steht – also für den Schuldendienst bei der Bank und für die Ausschüttung an Sie als Gesellschafter. Das ist genau die Größe, die den Nachfolger/Käufer interessiert! Um diese zukünftigen Geldmittel zu bekommen, wird er Ihr Unternehmen kaufen.

Allerdings macht es ja einen Unterschied, ob man heute 100 € in der Hand hält oder sie erst in 3 Jahren bekommt. Die zukünftigen Beträge müssen wir deshalb auf heute runterrechnen – wir zinsen sie daher ab. (Die Grundidee ist, dass 100 € in 3 Jahren heute nur so viel wert sind, wie ich heute anlegen müsste, um in 3 Jahren 100 € zu erhalten. Der Wert heute wird als Barwert bezeichnet.)

Um die Barwerte der Free Cash Flows der 3 Planjahre zu berechnen, brauchen wir natürlich einen Zinssatz. Die Bestimmung dieses Zinssatzes ist das große Problem, denn von der Höhe dieses Wertes hängt das Ergebnis, wenn man den Unternehmenswert berechnen will, besonders stark ab.

Während Unternehmen an der Börse häufig mit Werten rund um 5 % rechnen können, müssen wir bei mittelständischen Unternehmen aufgrund des größeren Risikos und der geringeren Fungibilität der Anteile (einen GmbH-Anteil können Sie nicht so schnell wieder zu Geld machen wie eine Mercedes-Aktie) eher mit einem Zinssatz von ca. 20 % – 25 % rechnen.

In diesem Zinssatz wird auch berücksichtigt, wie stark die Inhaberabhängigkeit Ihrer Firma ist.

“Je höher die Inhaberabhängigkeit, umso höher der Zinssatz.”

Damit wir auch den Zinseszinseffekt berücksichtigen, berechnet sich der Teiler für die Abzinsung mit (1 + Zinssatz)^Planjahr.

Im Beispiel haben wir allerdings ein Unternehmen mit sehr geringer Inhaberabhängigkeit, denn die Firma läuft auch ohne Herrn Gruber – seine Abteilungsleiter haben alles im Griff. Wir rechnen daher mit einem für mittelständische Unternehmer sehr niedrigen Zinssatz von 6 %.

Den Restwert nach dem dritten Planjahr berechnen wir als sog. Ewige Rente, indem wir den langfristig erzielbaren FCF von 148 T€ durch den Zinssatz 6 % teilen. Auch für die Ewige Rente berechnen wir den Barwert, denn auch sie ist ja noch drei Jahre in der Zukunft.

Alle Barwerte zusammen ergeben nun den Unternehmenswert.

Allerdings müssen wir davon noch den aktuellen Wert der Finanzschulden abziehen, um zum Wert des Eigenkapitals – hier also ca. 1,48 Mio. € – zu kommen.

Probieren Sie es doch einmal selbst – machen Sie für Ihre Firma eine ähnlich einfache Planung, und rechnen Sie sich die Barwerte einmal mit 20 % und einmal mit 25 % Zinssatz aus – Sie werden staunen, wie groß der Effekt ist.

Um den Unternehmenswert mithilfe der Diskontierung von Free Cashflows zu ermitteln, stehen prinzipiell zwei unterschiedliche Verfahren zur Verfügung. Beide Ansätze benötigen eine dezidierte Datenbasis und bestimmte Voraussetzungen. So muss initial beispielsweise ein detailliertes Budget für die kommenden Jahre erstellt werden, wobei die Planungsperiode den gesamten Investitionszyklus abdecken muss.

Je besser die vorhandene Datenbasis, desto genauer sind auch die Ergebnisse des Verfahrens.

Die beiden Ansätze unterscheiden sich zudem in ihrem Aufwand. So wird die Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) immer in zwei Schritten ausgeführt. Im Gegensatz dazu benötigt die Nettokapitalisierung (Equity-Methode) lediglich einen Schritt.

Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) des DCF-Verfahrens

Die zweistufige Bruttokapitalisierung wird von vielen Nutzern als die übersichtlichere Methode angesehen, wodurch dieser Ansatz in der Praxis auch häufiger zur Anwendung kommt. Für die Detailberechnung stehen drei unterschiedliche Varianten zur Verfügung:

• APV (Adjusted Present Value)
• TCF (Total Cash Flow)
• WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Im ersten Schritt wird der Unternehmenswert durch die Abzinsung des erwarteten Free Cashflows für die jeweiligen Planjahre bestimmt. Der Unternehmenswert setzt sich hierbei aus Eigenkapital und Fremdkapital zusammen.

Im zweiten Schritt wird der Gesamtwert dann um den Fremdkapitalwert des Unternehmens reduziert. Das Ergebnis ist der Marktwert des Eigenkapitals.

Nachstehend die dazugehörige Formel nach dem Prinzip WACC:

Legende: WACC = Weighted Average Cost of Capital, kEK = Eigenkapitalkostensatz, FCF = Free Cashflow

Nettokapitalisierung (Equity-Methode; oder Flow-to-Equity Verfahren) des DCF-Verfahrens

Im Gegensatz zur Bruttokapitalisierung wird der Unternehmenswert bei der Nettokapitalisierung in einem einzigen Schritt ermittelt. Bei der Equity-Methode werden dabei lediglich die erwarteten Cashflows, die den Eigenkapitalgebern zustehen, zum Stichtag mit dem Kapitalisierungssatz diskontiert. Der Kapitalisierungssatz ist genau die Rendite, die Eigenkapitalgeber mit einem alternativen Investment erzielt hätten. Der dadurch ermittelte Unternehmenswert ist somit automatisch der Marktwert des Eigenkapitals.

Nachstehend die dazugehörige Formel:

Hier ist ein Interview mit Prof. Dr. Wassermann zum Thema Discounted-Cash-Flow Verfahren:

1. Fehler: Falsche Analyse = falsche Berechnung der Unternehmensbewertung

Wenn der Unternehmenswert berechnet wird, dann sollte immer eine Analyse der letzten Geschäftsjahre vorangehen. Passiert das nicht, ist das schon der erste und auch gleich ziemlich große Fehler. Ein Gutachten, das keine Vergangenheitsanalyse beinhaltet, ist unprofessionell und das Geld nicht wert.

Aber selbst, wenn die letzten Geschäftsjahre dargestellt werden, ist das noch immer keine Analyse. Es ist nur eine Darstellung.

Eine Analyse entsteht erst, wenn ein Analysezweck genannt und Schlussfolgerungen gezogen werden. Im Rahmen der Nachfolge ist der Zweck der Betrachtung der vergangenen Jahre, dass eine Einschätzung gewonnen werden soll, mit welchen Erlösen und Kosten in Zukunft weiterhin zu rechnen sind.

Es geht also gar nicht um die Vergangenheit, sondern um die Zukunft, denn der Nachfolger bezahlt den Kaufpreis für die Firma ja nicht für die vergangenen, sondern für die zukünftigen Gewinne. Deshalb muss in die Analyse eingehen, in welcher Funktion und unter welchen Annahmen die Fortführung der Firma betrachtet wird.

Will z.B. ein einzelner Nachfolger den 8-Mann-Betrieb übernehmen und nach der Übergabe in die Fußstapfen des Altinhabers treten, so sollte bei der Analyse genau betrachtet werden, wie stark die Erlöse und Kosten von der Person des Inhabers abhängen und ob und in welcher Höhe mit ihnen in Zukunft zu rechnen ist.

Will hingegen eine andere Firma das Unternehmen kaufen, geht es vielmehr um die Analyse, welche Synergiepotenziale für den Käufer von Interesse sein könnten. Sehr selten lässt sich die Entwicklung der letzten Jahre einfach fortschreiben, aber leider wird genau das sehr häufig getan.

„Das ist ein grundlegender Fehler.“

Denn damit landen Sie evtl. bei einer viel zu hohen Kaufpreisvorstellung und verprellen damit jeden Interessenten. Das ist leider, laut DIHK Nachfolgebericht, in über 40 % der Fall.  Oder Sie unterschätzen den Wert eines Unternehmens dramatisch und werden vom Käufer über den Tisch gezogen. (Das kommt häufiger bei Unternehmen ab 20 Mitarbeitern und aufwärts vor.)

2. Fehler: Falscher Zinssatz = falscher Wert

Die Folgen sind die gleichen, nur die Ursache ist eine andere.

Wenn Sie ein FCF- oder das Ertragswertverfahren für die Berechnung der Unternehmensbewertung verwenden, dann benötigen Sie einen Zinssatz, mit dem Sie die zukünftigen Überschüsse auf heute „herunterrechnen“. Sie ermitteln also den Barwert, in dem Sie den geplanten Überschuss durch (1+Zinssatz) teilen. Die Höhe des Zinssatzes hat daher eine sehr große Hebelwirkung, eine kleine Änderung hat deutlichen Einfluss auf den Wert.

Den Zinssatz richtig zu ermitteln, hat wahrscheinlich noch niemals jemand geschafft. Deshalb geht es darum, bei der Ermittlung die Sachlage nicht völlig falsch einzuschätzen und keine handwerklichen Fehler zu machen.

Nehmen wir den WACC aus dem FCF-Verfahren. Zur Erinnerung, dieser ermittelt sich so:

WACC = EKMW/UW EKK + FKMW/UW FKK

(Dabei steht EKMW für den Marktwert des Eigenkapitals und FKMW für den Marktwert des Fremdkapitals. EKK steht für den Eigenkapitalkostensatz und FKK für den Zinssatz, den Sie für das Fremdkapital bezahlen müssten.)

Welche Herausforderungen birgt der WACC?

Als Erstes kann die Gewichtung, bei Eigen- und Fremdkapitalkosten, falsch sein. Eigenkapital ist immer teurer als Fremdkapital, daher gilt:

„Je höher der EK-Anteil ist, desto höher ist der Zinssatz und umso geringer fällt der Unternehmenswert aus.“

Achten Sie also darauf, dass die Gewichtung beim Zinssatz der Kapitalstruktur am Ende der Bewertung entspricht – wurde also bspw. bei der Bestimmung des Zinssatzes wirklich mit einem EK-Anteil von 40 % gerechnet, wenn am Ende der Wert des Eigenkapitals 40 % des Unternehmenswerts ausmacht? Da es hier ein rechnerisches Zirkelproblem gibt, muss mit einem iterativen Verfahren die korrekte Quote ermittelt werden.

Als zweite Hauptfehlerquelle, ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu nennen. Legen wir die Ermittlung nach dem CAPM (Capital Asset Pricing Model) zugrunde, werden die Eigenkapitalkosten bestimmt, indem man einem risikolosen Zinssatz eine Risikoprämie hinzurechnet:

EKK = Risikofreier Zinssatz + Beta * Marktrisikoprämie

Hier kann der nicht sachkundige Bewerter an jeder Stelle handwerkliche Fehler begehen, so dass man dann wirklich von einem „falschen“ Wert sprechen kann (in der Bewertung muss man mit den Begriffen „richtig“ und „falsch“ sehr vorsichtig umgehen):

Zusammenfassung WACC

• Wie wurde der risikofreie Zinssatz ermittelt? Wie hoch ist er? Dieser wird diskontiert, damit wir die zukünftigen Überschüsse und nicht die Aktuellen betrachten. Und zwar die Überschüsse der gesamten (!) Zukunft.
• Wie wurde die Marktrisikoprämie ermittelt? Welche Referenz wurde zugrunde gelegt?
• Ein Daumenwert sollte Ihnen hier nicht reichen, denn schließlich geht es um den Wert Ihres Unternehmens. Regelmäßig wird hier auf eine Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 zurückgegriffen, vgl. dazu z.B. auch.
• Wie wurde der Betafaktor ermittelt? Dieser soll ja das Risiko Ihres Unternehmens im Verhältnis zum Markt darstellen. Da häufig die Marktrendite anhand von Kapitalmarktdaten ermittelt wird, ist für die Berechnung der Firmenbewertung von mittelständischen Unternehmen immer daran zu denken, dass allein aus dem Größenunterschied und der geringen Fungibilität der Anteile (der Verkauf von Anteilen einer GmbH im Mittelstand ist deutlich langsamer als der Verkauf von Aktien an der Börse) ein größeres Risiko entsteht.

3. Fehler: Falsche Werte mit der falschen Methode

Die dritte und letzte Gruppe von Fehlern finden wir bei der Anwendung der Methoden bei der Unternehmensbewertung. Hier zeigt sich immer wieder, dass viele Bewerter (auch die, die Geld dafür nehmen) tatsächlich nur sehr wenig von Unternehmensbewertung verstehen und deshalb auch die Methoden falsch einsetzen und benutzen. Alle Fehler im Einzelnen können wir hier nicht durchgehen, in jeder Position kann eine „Bombe“ versteckt sein. Lesen Sie gerne dazu auch den Beitrag zum Ertragswertverfahren.

Sie müssen sich im Klaren darüber sein, wie und wo Sie in Ihrem Bewertungsmodell das Risiko unterbringen. Im Zähler oder im Nenner? Häufig anzutreffen ist „im Zähler UND im Nenner“ oder gar nicht.

Auch sehr beliebt ist die stumpfe Fortschreibung der Erlöse und Kosten aus den Vorjahren, obwohl z.B. ein Inhaberwechsel ansteht und meistens nicht davon ausgegangen werden kann, dass alles so bleibt wie bisher. Aus diesem Grund kann man auch nicht den Unternehmenswert berechnen unter der Annahme großer Synergien beim Verkauf an eine andere Firma, wenn eigentlich der Verkauf an einen Mitarbeiter geplant ist.

Hier ist eigentlich nur eines zu raten – mitdenken; der gesunde Menschenverstand hilft uns schon bei einigen Problemen weiter, so auch bei der Berechnung der Unternehmensbewertung.

Unter der Berücksichtigung von Dauer und Risiko des Investments wird eine Bewertung zum Stichtag vorgenommen. Die Berechnung wird von unterschiedlichen Faktoren beeinflusst:

• Renditeerwartung des Investors
• benötigte Zeit bis zum Exit
• Liquiditätsbedarf des Unternehmens

Neben den Kennzahlen aus dem Businessplan orientiert sich die Berechnung an Erfahrungswerten vergleichbarer Unternehmen. In einer Beispielrechnung könnte das folgendermaßen aussehen:

• Liquiditätsbedarf: 1 Million Euro
• geplanter Umsatz in fünf Jahren: 5 Millionen Euro
• geplanter Gewinn vor Zinsen und Steuern (kurz EBIT) in fünf Jahren: 1,25 Millionen Euro
• branchenüblicher Multiplikator: 2,5 x Umsatz, also 10 x EBIT
• vom Investor erwartete Rendite: 25 %
• Exit in fünf Jahren erwartet

Basierend auf diesen Angaben sieht die Rechnung dann so aus:

 Umsatz x Umsatz-Multiplikator = Exit-Erlös

5.000.000 € x 2,5 = 12.500.000 € = Verkaufswert des Unternehmens

Aber wieviel wäre die Investition wert? Dafür wird noch eine Rechnung benötigt:

Dafür wird noch eine Rechnung benötigt: Liquiditätsbedarf x Renditeerwartung = künftiger Investment-Wert. Mit den Zahlen aus dem oben gegebenen Beispiel sieht die Rechnung dann so aus:

1.000.000 € x 1,25⁵ = 3.051.757,81€ = Wert der Investition (also: Rund 3.050.000€)

Jetzt fehlt noch der Wert der Investition in Zusammenhang mit dem Exit-Erlös. Das wird oft als Höhe der Beteiligung bezeichnet. Man geht davon aus, dass die Anteile nicht durch das Einsteigen weiterer Investoren verwässert werden. Die Rechnung sieht so aus:

(Künftiger Investmentwert (s.o.) x 100) / 12.500.000,00 € = 24,4 %. Auf den bereits errechneten Werten können nun noch eine Post-Money-Bewertung und eine Poe-Money-Bewertung (poe = Point Of Exit) ermittelt werden. Das sieht so aus:

(Liquiditätsbedarf / Höhe der Beteiligung) x 100 = Post-Money-Bewertung (im oben gegebenen Beispiel käme man gerundet auf 4,098 Mio. Euro)

Die Realoptionstheorie ist eine Reaktion auf die Schwachstellen der gebräuchlichen Bewertungsmethoden, bei denen Zahlungsströme diskontiert werden und auf die Erwartungswerte abstellen.

Die Entscheidungssituation wird in der Regel in diesen Fällen als “Jetzt-oder-Nie” Situation modelliert, wohingegen in der unternehmerischen Wirklichkeit in der Regel die zeitliche Dimension eine entscheidende Rolle spielt. Es kann sich als günstig erweisen, die Investition, die heute bereits einen positiven Kapitalwert hat, noch für einige Zeit zu verschieben, weil sie dann noch günstiger zu bewerten ist.

Optimale Investitionszeiträume bilden Handlungsspielräume des Unternehmers ab, die bei der Ertragswertmethode unberücksichtigt bleiben. Das klassische und einleuchtendste Beispiel, das einen Praxisbezug für dieses etwas akademisch anmutende Modell herstellt, ist das Betreiben einer Rohstoffmine. In Abhängigkeit von den Rohstoffpreisen kann die Fördermenge erhöht oder gesenkt werden.

Sinken die weltweiten Rohstoffpreise unter die Förderkosten, so unterbleibt die Förderung. Intuitiv einleuchtend ist, dass der Wert einer Mine / Förderstätte aber nicht auf null sinkt, wenn der mittelfristig prognostizierte Rohstoffpreis unter die Föderkosten sinkt; auf Grund der Prognose-Unsicherheit und der Volatilität der Rohstoffpreise mag es durchaus sein, dass die Preise des geförderten Rohstoffs – trotz gegenteiliger Prognosen – in Zukunft wieder deutlich oberhalb der Förderkosten liegen.

Die Flexibilität zu fördern oder es für geraume Zeit zu unterlassen, hat einen ökonomischen Wert, der sich gut mit Hilfe der Optionsmodelle (z.B. Binomial-Modell, Monte Carlo-Simulation oder Black Scholes), die im Finanzsektor insbesondere Risiko-Management weit verbreitet sind, abbilden lässt.

Die Starre Planung von Kapitalwertmodellen lässt sich aber auch durch Eintscheidungsbaumverfahren, wie sie in der Bewertung von Projekten schon weit vor dem Aufkommen performanter Computer verwendet wurden, abbilden.

Die Idee hinter dem  Binonmial-Modell (Zwei Umweltzustände, die sich von Periode zu Periode mit Faktor zwei immer weiter verzweigen) einem Entscheidungsbaum nicht unähnlich. Bei vielen denkbaren Zustandsentwicklungen und Handlungsalternativen wird die Handhabbarkeit von Entscheidungsbäumen allerdings bemängelt.

Zudem liegt ein Nachteil der Entscheidungsbaumverfahren darin, dass ad hoc Diskontierungsraten angenommen werden müssen. Die Optionspreistheorie ermöglicht dagegen den Rückgriff auf die Annahme der Arbitragefreiheit und lassen sich häufig direkt an Kapitalmarktdaten kalibrieren.

Ob diese häufig vorgebrachte Gegenüberstellung vermeintlicher Nachteile wirklich stichhaltig ist, lässt sich bezweifeln. Immerhin lassen sich auch für den Entscheidungsbaum Annahmen über unterschiedliche Zinssätze unter unterschiedlichen Umweltzuständen angeben. Und auch diese Annahmen lassen sich prinzipiell aus aktuellen Daten nachvollziehbar ableiten oder begründen.