Das Ertragswertverfahren

Der Begriff Ertragswert, den Konzept des Ertragswertverfahren, alleine ist bereits mehrdeutig, weil er in der Praxis in verschiedenen Zusammenhängen verwendet wird. Zum einen beschreibt der Begriff dasjenige Wertkonzept, das den Wert einer Sache anhand der von ihr generierten Überschüsse bestimmt. Für die Berechnung stehen mehrere Verfahren zur Verfügung.

Zum anderen verstehen viele unter dem Ertragswert bereits das konkrete Ergebnis eines Ertragswertverfahrens. Die verschiedenen Formen der Ertragswertverfahren unterscheiden sich allerdings zum Teil erheblich. Daher kann man schon einmal festhalten:

Ertragswert ist nicht gleich Ertragswert.

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Wie sieht die grundlegende Idee der Ertragswertverfahren aus?

Alle Ertragswertverfahren sind zunächst einmal den Gesamtbewertungsverfahren zuzurechnen. Sie ermitteln den Wert der ganzen Firma also anhand der – von der Firma insgesamt – erwirtschafteten Überschüsse und nicht wie die Substanzwertverfahren anhand der Einzelwerte von Vermögensgegenständen und Schulden.

Bei den Gesamtbewertungsverfahren muss eine weitere Unterscheidung getroffen werden, nämlich die in Brutto- und Nettoverfahren. Die Bruttoverfahren ermitteln zuerst den Gesamtwert der ganzen Firma – den Unternehmenswert – und erst danach in einem zweiten Schritt durch Abzug der Schulden den Wert des Eigenkapitals, neudeutsch den Shareholder Value.

Die Nettoverfahren gehen genau anders herum vor, sie ermitteln zuerst den Wert des Eigenkapitals und danach durch Hinzurechnung der Schulden den Unternehmenswert.

Die Ertragswertverfahren zählen zu den Nettoverfahren, d.h. sie ermitteln zunächst den Wert des Eigenkapitals und nicht den Unternehmenswert.

Welche Formen von Ertragswertverfahren kann man unterscheiden?

Allen Ertragswertverfahren ist gemein, dass sie sich an den Überschüssen der Firma orientieren. Mit „Ertrag“ ist hier also nicht der Ertrag aus der Buchhaltung gemeint, sondern der Überschuss, den der Gesellschafter aus der Beteiligung an der Firma hat.

Die Verfahren unterscheiden sich allerdings darin, wie genau Sie diesen Überschuss ermitteln. Man kann im Prinzip drei verschiedene Formen unterscheiden:

  1. Das eigentlich richtige Ertragswertverfahren, das die Bewertung auf Basis der geplanten Überschüsse der kommenden 3 bis 5 Jahre zzgl. eines Restwerts ermittelt. Der Restwert wird dabei meist als sog. Ewige Rente berechnet.
  2. Das vereinfachte Ertragswertverfahren, das sich die Arbeit einer Mehrjahres-Planung spart und den Ertragswert nur als Ewige Rente eines quasi nachhaltigen Überschusses berechnet.
  3. Das steuerliche Ertragswertverfahren gem. Bewertungsgesetz, das ebenfalls nur eine ewige Rente berechnet. Diese basiert dann aber nicht einmal auf einer Zukunftsbetrachtung, sondern ausschließlich auf den letzten drei Geschäftsjahren.

Was ist eine „Ewige Rente“?

Die ewige Rente basiert auf der Vorstellung, dass die Firma ab heute unendlich lange jedes Jahr den gleichen Überschuss erwirtschaftet. All diese zukünftigen Gewinne auf heute heruntergerechnet, also mit einem bestimmten Zinssatz abgezinst bzw. diskontiert ist die ewige Rente.

Welches Verfahren sollte man wählen?

Wenn möglich, sollte man natürlich das Ertragswertverfahren in seiner ursprünglichen Form anwenden, denn nur so kann man auch Änderungen berücksichtigen, die sich in Zukunft für das eigene Geschäft ergeben.

In den Fällen, in denen sich allerdings in den kommenden Jahren keine wesentlichen Änderungen ergeben werden, kommt das vereinfachte Ertragswertverfahren zu einem sehr ähnlichen Ergebnis.

Das steuerliche Ertragswertverfahren ist hingegen mit äußerster Vorsicht zu genießen, denn es kommt systematisch zu falschen Werten. Es sollte nur berechnet werden, um eine mögliche Abweichung zum plausiblen Wert aus Sicht des Finanzamts abzuschätzen. Mit dem Kaufpreis hat es aber gar nichts zu tun.

Woran liegt es, dass das steuerliche Ertragswertverfahren falsche Ergebnisse liefert?

Das hat mehrere Ursachen. Die drei wichtigsten sind wahrscheinlich:

  1. Der Zinssatz, mit dem die ewige Rente berechnet wird, ist im Prinzip im Gesetz festgelegt. Zu einem risikolosen Zinssatz, der jedes Jahr von der Bundesbank ermittelt wird, wird ein konstanter Risikozuschlag hinzugerechnet, der für Unternehmen aller Branchen und Größen gleich ist. Das ist natürlich realitätsfremd. Außerdem führt die aktuelle Niedrigzinsphase dazu, dass Unternehmenswerte berechnet werden, die aktuell häufig bis zu dreimal so hoch sind wie der realistisch ermittelte Wert.
  2. Das Verfahren, das im Bewertungsgesetz genau beschrieben ist, vernachlässigt einige wesentlichen Größen, die jedoch einen Einfluss auf den Unternehmenswert haben.
  3. Das Verfahren bezieht sich auf die vergangenen drei Jahre und bildet für diese einen Durchschnittswert, von dem unterstellt wird, dass er in Zukunft weiterhin erwirtschaftet werden wird. Gerade in Zeiten von sich stark wandelnden Märkten ist das ebenfalls eine lebensfremde Annahme.

Wie funktioniert nun das Verfahren genau?

Man kann sich das Ganze in fünf bzw. sechs Schritten vorstellen:

  1. In einem ersten Schritt machen wir eine Unternehmensplanung für einen Zeithorizont von 3 bis 5 Jahren. Eine Planung auf Jahresebene reicht dafür, es sollten dabei die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der Bilanz geplant werden. Bei der GuV sollten mindestens Umsätze, Materialkosten, Personalkosten, Abschreibungen, sonstige betriebliche Aufwendungen, Zinsen und Steuern geplant werden. Aus dieser Planung kann man dann die Überschussgröße gewinnen, mit der man rechnen möchte. Hier ist ggf. auf notwendige Anpassungen zu denken, bspw. Muss ein angemessener Unternehmerlohn berücksichtigt werden.
  2. Dann ermittelt man den Zinssatz, mit dem man die zukünftigen Überschüsse auf heute herunterrechnen möchte. Das ist derjenige Zinssatz, den man bekommen würde, wenn man das Geld nicht in die Firma stecken würde. Die Ermittlung des Zinssatzes ist allerdings bei der Bewertung das größte Problem und lässt sich daher hier nur anreißen. Es geht darum, den Verzinsungsanspruch des Investors abzubilden, also den des Nachfolgers. Dieser möchte dem Zins, den er woanders sicher bekommen könnte, auch einen Ausgleich für die Risiken erhalten, die er mit dem Kauf einer Firma eingeht.
  3. Im dritten Schritt werden die Barwerte der Überschüsse berechnet,
  4. Im vierten Schritt berechnet man die ewige Rente, indem man den langfristig erzielbaren Überschuss durch den Zinssatz teilt, und dann für diesen Wert auch den heutigen Barwert bildet.
  5. Der fünfte und letzte Schritt ist die Bildung der Summe der Barwerte der 3-5 Planjahre und der ewigen Rente. Und voilá – wir haben den Ertragswert, also den Wert des Eigenkapitals.
  6. Will man nun auch noch den Unternehmenswert, also den Gesamtwert ermitteln, addiert man zum Ertragswert noch den Wert der Schulden hinzu.

Warum gibt es überhaupt verschiedene Überschussgrößen, mit denen gerechnet wird?

Auch das liegt an verschiedenen Graden der Vereinfachung.

Wie gesagt, meinen wir hier mit Ertrag nicht den Ertrag der Gesellschaft sondern den Ertrag des GesellschaftERS. Ganz richtig wäre es daher, wenn als Rechengröße der Betrag genutzt wird, der dem Gesellschafter oder Inhaber nach Steuern und Abgaben zufließt. Da das aber individuell von den persönlichen Steuern und vielleicht auch Sozialversicherungsabgaben des einzelnen Gesellschafters abhängt und diese Werte nicht immer bekannt sind, kommt dieser Ansatz nur äußerst selten zur Anwendung. Die erste Vereinfachung wäre dann stattdessen der Wert, der ausgeschüttet wird. Auch dieser Wert ist in der Planung meist nicht bekannt, weil häufig keine explizite Ausschüttungsplanung vorgenommen wird. Deshalb kommt häufig die nächste Vereinfachung zum Zuge, bei der statt der Ausschüttung der zur Ausstattung zur Verfügung stehende Betrag, der Free Cash Flow verwendet wird. Die nächste Vereinfachung wäre der Einnahmenüberschuss, und erst die nächste und somit bereits vierte Vereinfachung wäre der Jahresüberschuss.

Welche Faktoren haben einen großen Einfluss auf den Ertragswert?

Bei einem richtig durchgeführten Ertragswertverfahren schlägt natürlich außer dem Diskontierungszinssatz alles zu Buche, was in Zukunft zu einer Änderung der Umsätze und der Kosten führt.

Im Rahmen der Nachfolge ist hier natürlich auf die Übergabefähigkeit hinzuweisen. Besteht eigentlich ohne den bisherigen Inhaber keine realistische Möglichkeit, die Firma weiterzuführen, dann ergibt sich der Ertragswert nur noch aus den Überschüssen bis zur Schließung der Firma.

Ähnliches kann passieren, wenn absehbar ist, dass wichtige Mitarbeiter in Rente gehen werden und nicht ersetzt werden können. Auch Änderungen in der Kundenstruktur, das Auslaufen von Rahmenverträgen o.ä. können einen deutlichen Einfluss auf den Ertragswert haben. Deshalb ist es häufig auch so wichtig, wirklich eine Zukunftsbetrachtung vorzunehmen und nicht einfach eine ewige Rente auf den durchschnittlichen Gewinn der letzten Jahre zu berechnen.

Beispiel zum Ertragswertverfahren

Um die Unterschiede greifbar zu machen, ein kleines Beispiel für die drei Verfahren:

(Ich spreche hier übrigens immer allgemein von Überschuss, weil verschiedene Größen hierfür genutzt werden können; wenn Ihnen das zu abstrakt ist, denken Sie bei Überschuss einfach immer an den Gewinn nach Steuern, das kommt in etwa hin.)

Ertragswertverfahren

Gehen wir davon aus, dass die Firma auch in den drei Jahren zuvor im Durchschnitt 100 TEUR nach Steuern verdient hat, dann kommen wir zu drei doch recht unterschiedlichen Ergebnissen: Die Firma ist also entweder 590 TEUR, 500 TEUR oder sogar 1,375 Mio. EUR wert. Was stimmt denn nun?

Der steuerliche Wert (Nummer 3) scheidet von vornherein wegen Weltfremdheit aus. Sie können davon ausgehen, dass Ihnen kein Nachfolger fast 14 Jahresgewinne als Kaufpreis bezahlen wird. Oder würden Sie das tun?

Der Unterschied zwischen den ersten beiden Werten ist nicht so groß wie der Abstand zum steuerlichen Wert und resultiert daraus, dass bei dem vereinfachten Ertragswertverfahren das Wachstum nicht berücksichtigt wurde. Das könnten wir natürlich auch versuchen (wir ziehen dann z.B. einfach 2% Wachstum vom Kapitalisierungszins ab und arbeiten dann statt mit 20% nur noch mit 18%), das müssten wir aber genauso auch bei dem Restwert im ersten Verfahren tun. Das sähe dann so aus:

Ertragswertverfahren

Wir sehen, dass wir die Lücke zwischen den beiden Ergebnissen nicht wirklich geschlossen haben. Jetzt sagen Sie aber vielleicht “Naja, ist ja auch klar, in der expliziten Planung haben wir ja auch rund 10% Wachstum in den drei Jahren, und wir haben ja nur 2% Wachstumsrate eingerechnet.” Stimmt – und schon sind wir mitten drin in der Diskussion über die Annahmen!

Wenn man eine ewige Rente berechnet, dann unterstellt man, dass dieser Betrag tatsächlich für immer (!) kommt. Wenn wir also eine Wachstumsrate von 10% unterstellen, müsste die Firma dann unendlich lange mit 10% wachsen. Ich bin mir sicher, Sie stimmen mir zu, wenn ich sage, dass diese Annahme ziemlicher Blödsinn wäre, denn dann würde die Firma ja schneller wachsen als das deutsche Bruttosozialprodukt, irgendwann würde also ganz Deutschland der Firma quasi “gehören”, und dann müsste sie immer noch 10% weiter wachsen …

Wenn Sie also mit jemandem über den Ertragswert ihrer Firma sprechen, dann fragen Sie ihn immer, wie er ihn ermittelt hat bzw. wie er dabei vorgehen würde. Die Wahl eines dieser drei Typen ist bereits eine der ganz wesentlichen Annahmen, die getroffen wird. Gehen Sie nämlich nicht davon aus, dass es weiteres nennenswertes Wachstum geben wird, dann kommen das richtige und das vereinfachte Verfahren zum in etwa gleichen Ergebnis – d.h. Sie können dann tatsächlich das vereinfachte Ertragswertverfahren ruhigen Gewissens verwenden.

Wann wäre das aber der Fall?

Diese Annahme könnte dann passen, wenn Sie keinen sog. strategischen Käufer (also eine andere Firma) suchen sondern den einzelnen Nachfolger, der in Ihre Fußstapfen treten möchte. Dieser würde die Firma so weiterführen, wie Sie die Firma in den letzten Jahren geführt haben – das ist aber wieder ein Annahme. Und damit sind wir voll im Thema ….

Welche Erlöse sind wiederkehrend in Bezug auf den Kauf oder Verkauf einer Firma?

Jeder Bewertung sollte eine Analyse der vergangenen Geschäftsjahre vorangehen, damit Entwicklungen erkannt und typische Zusammenhänge des Geschäftsmodells erkannt werden können. Da sich der Ertragswert nicht aus den vergangenen sondern aus den zukünftigen Gewinnen ergibt, ist bei der Analyse von besonderem Interesse, die Erträge zu erkennen, die in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit weiterhin erzielt werden können. Denn nur diese gehen in die Prognose ein.

Ob allerdings Umsätze in der bisherigen Höhe erreicht werden, hängt stark von zwei Faktoren ab: von der Inhaberabhängigkeit Ihrer Firma und von der weiteren Entwicklung der Digitalisierung in Ihrer Branche.

Inhaberabhängigkeit

Viele Unternehmer sind nach wie vor das Zentrum ihrer Firma, ohne sie läuft nichts – und das ist nicht gut sondern schlecht. Denn wenn Ihre Firma nicht ohne sie läuft, was wollen Sie dann eigentlich verkaufen, warum sollte irgendwer Ihnen etwas für den Rest bezahlen? Eine hohe Inhaberabhängigkeit macht aber nicht nur die Suche nach einem Nachfolger grundsätzlich schwieriger, sie reduziert auch den Ertragswert, weil bei vielen Erlösen nicht damit gerechnet werden kann, dass sie in Zukunft auch noch erzielt werden können. Wenn z.B. die Kunden immer nur vom Chef bedient oder beraten werden wollen, wenn keiner der Mitarbeiter einen Auftrag alleine abarbeiten kann, führt das bei der Planung der künftigen Erträge zu zum Teil kräftigen Abschlägen.

Überprüfen Sie daher bei einer Bewertung mit dem Ertragswertverfahren unbedingt, ob und wie die Inhaberabhängigkeit eingeschätzt und in die Bewertung eingegangen ist. Ein bloßes Fortschreiben der Vergangenheit – wie es übrigens das steuerrechtliche Verfahren tut – ist bei den meisten mittelständischen Unternehmen mit bis zu ca. 30-50 Mitarbeitern nicht angemessen. Erst dann, wenn es eine Abteilungsstruktur gibt, bei der kompetente Führungskräfte eigenständig Entscheidungen treffen und der Unternehmer auch einmal 6 Wochen in Urlaub gehen kann, ohne jeden Tag mit der Firma zu telefonieren, wäre eine Fortschreibung ein eventuell angemessener Ansatz.

Zur Übergabefähigkeit haben wir übrigens auch schon eine Episode im Unternehmer Radio Lexikon aufgenommen, Sie finden sie hier.

Digitalisierung

Aktuell gibt es allerdings noch eine weitere Bedrohung der künftigen Erträge: die Digitalisierung. Etliche Branchen sehen sich Änderungen historischen Ausmaßes gegenüber, die sich durch die neuen technologischen Möglichkeiten ergeben. Ein Blick auf die letzten Jahre hilft in derartigen Umbruchsituationen gar nicht; sie gucken beim Autofahren schließlich auch hauptsächlich nach vorne und nicht nach hinten, denn sonst sehen Sie ein Kurve ja nicht kommen.

Und die Digitalisierung ist mindestens eine 90-Grad-Kurve.

Nehmen wir mal an, wir schaffen das autonome Fahren tatsächlich innerhalb der nächsten 5 Jahre. Warum sollte dann noch jemand Ihren Taxi-Betrieb kaufen? Entweder fahren die Taxis dann nämlich alleine durch die Gegend (diese Fahrzeuge haben Sie aber gar nicht), oder in Zukunft haben sowieso nahezu alle Leute eine App auf ihrem Handy, mit der sie ein Car-Sharing-Angebot nutzen und einen Mietwagen herbeirufen können (er kommt ja alleine angefahren). Ähnliches könnte auch auf Speditionen zukommen.

Die Digitalisierung in Marketing und Vertrieb führt dazu, dass die althergebrachte Distributionskette Hersteller – Großhändler – Einzelhändler – Endkunde in Frage gestellt wird und die Hersteller vermehrt über Online-Shops im Internet direkt an die Endkunden verkaufen. Auch hier sollten sich die Unternehmer im Groß- und Einzelhandel ernsthaft die Frage stellen, warum ein Nachfolger ihre Firma kaufen sollte. Ist der Kunde in Zukunft wirklich bereit, nur wegen der Beratung bei Ihnen zu kaufen? Mit welchen Erträgen kann der Nachfolger noch rechnen? Und wie lange noch?

Kommen wir doch noch einmal auf das kleine Rechenbeispiel von oben zurück. Bei der Nutzung des vereinfachten Verfahrens trifft man implizit die Annahme, dass das bisherige Geschäftsmodell auch in Zukunft, und zwar noch lange in der Zukunft funktionieren wird. Mit anderen Worten, man unterstellt, dass sich durch die Digitalisierung gerade in dieser Branche nichts ändern wird. Diese Annahme kann zumindest als mutig betrachtet werden und sollte Sie auf jeden Fall dazu veranlassen, darüber mit Ihrem Bewerter zu diskutieren. Klar, Sie können an der Digitalisierung nichts ändern, die kommt sowieso, aber Sie können ihre Auswirkung korrekt bei der Bewertung Ihrer Firma berücksichtigen. Und vielleicht erkennen Sie dabei auch, wie Sie die Digitalisierung für sich nutzen können, um vielleicht sogar mehr Erträge in Zukunft zu erwirtschaften. Haben Sie eigentlich schon einen guten Online-Shop? (Der läuft übrigens auch ohne Sie und verringert somit nebenbei auch gleich die Inhaberabhängigkeit)

Zinssatz

Die Bewertungsprofis sprechen gerne von “dem Zähler” und “dem Nenner”. Was sie damit meinen wird schnell klar, wenn wir uns einmal die Formel des vereinfachten Ertragswertverfahrens ansehen:

Ertragwertformel

Die gesamte Planung, welche Gewinne in Zukunft erzielt werden können, landet am Ende in der Bewertungsformel oberhalb des Bruchstrichs im Zähler. Im Nenner hingegen steht der Zinssatz, mit dem die zukünftigen Erträge auf heute ‘heruntergerechnet’ werden. Der Zinssatz stellt deshalb einen sehr wichtigen Hebel dar, denn bereits durch eine kleine Änderung des Zinssatzes ändert sich das Ergebnis stark. Nehmen wir nur das Beispiel von oben und ändern den Zinssatz, mit dem wir diskontieren, von 20% auf 18%:

Unternehmensbewertung Ertragswertverfahren

Wie wir sehen, führt eine Änderung um 2 %-Punkte dazu, dass der Wert um über 10% von 500 TEUR auf über 555 TEUR ansteigt. Natürlich entspricht die Reduzierung des Disktonierungssatzes um 2 %-Punkte einer Verminderung um 10% (10% von 20% sind ja schließlich 2%), aber machen Sie sich das stets bewusst! Der Ermittlung des Zinssatzes muss daher unbedingt besondere Aufmerksamkeit zuteil werden.

Bei der Ermittlung von Diskontierungssätzen wird meist so vorgegangen, dass zu einem risikolosen Zinssatz eine Risikoprämie hinzugerechnet wird. Bei börsennotierten Unternehmen wird für die Ermittlung der Risikoprämie häufig das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet (https://de.wikipedia.org/wiki/Capital_Asset_Pricing_Model), was im Mittelstand aufgrund der nicht vorhandenen Kurse praktisch nicht möglich ist. Dennoch muss das Risiko des Geschäfts berücksichtigt werden, hierfür haben sich verschiedene Verfahren entwickelt. Eine auf einer Checkliste basierende Risikoeinschätzung liefert bspw. der AWH-Standard von der Arbeitsgemeinschaft der Wert ermittelnden Betriebsberater im Handwerk (https://www.awh-bewertung.de/index.php?id=6).

Auf jeden Fall sollten Sie mit Ihrem Bewerter diskutieren, wie die Risiken aus der bestehenden Inhaberabhängigkeit und der Digitalisierung sowie ggf. weiterer bestehender Bedrohungen adäquat im Zinssatz abgebildet werden können.

Risiko: Zähler oder Nenner?

Wichtig erscheint mir auch noch der folgende Hinweis: Wenn das Risiko im Nenner, also im Zinssatz berücksichtigt wird, dann darf es nicht zusätzlich auch im Zähler berücksichtigt werden! Das bedeutet, dass sie ENTWEDER im Zähler nur sehr vorsichtig geschätzte Erträge verwenden und diese nur mit dem risikolosen Zinssatz diskontieren ODER riskante (nicht risikobereinigte) Erträge mit einem Diskontierungssatz abzinsen, der eine Risikoprämie enthält. Ich sehe leider häufig, dass aus Unkenntnis das Risiko sowohl im Zähler als auch im Nenner und damit natürlich doppelt berücksichtigt wird. Das führt dann konsequenterweise zu einem viel zu niedrigen Ertragswert.

Zusammenfassung und Verwendung des Ertragswertverfahrens in der Nachfolge bzw. den Verkauf oder Kauf einer Firma

Zusammenfassend lässt sich wohl festhalten, dass in den allermeisten Fällen, in denen für die Vorbereitung einer Unternehmensnachfolge ein Unternehmenswert auf Basis des Ertragswerts ermittelt werden soll, der Bewertung eine explizite Planung der nächsten 3-5 Jahre zugrunde gelegt werden sollte. Die Nachfolge stellt einen wesentlichen Einschnitt in die Unternehmensführung dar, nicht nur für den Übergeber und den Übernehmer sondern auch für die Mitarbeiter, evtl. auch für die Lieferanten und Kunden. Diesen Umstand durch die Anwendung eines vereinfachten Ertragswertverfahrens schlicht und ergreifend zu ignorieren ist aus meiner Sicht unprofessionell und führt zu nicht plausiblen Ergebnissen.

Banken und Sparkassen, die regelmäßig an der Finanzierung der Kaufpreise bei Nachfolgen maßgeblich beteiligt sind, sehen das nach meiner Erfahrung übrigens ähnlich. Daher verlangen sie vom Nachfolger regelmäßig einen Business Plan, der die Erträge der nächsten Jahre belegt.

Haben Sie Anmerkungen oder Hinweise? Hat Ihnen der Artikel etwas geholfen? Ich freue mich über Ihr Feedback! Es würde mich auch sehr freuen, wenn Sie mir von Ihren Erfahrungen mit Bewertern berichten. Was hat Ihnen z.B. Ihr Steuerberater zu diesem Thema gesagt? Konnte er auf Ihre Fragen antworten?

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