Zwar gilt grundsätzlich auch beim Unternehmensverkauf die volkswirtschaftliche Prämisse, wonach Angebot und Nachfrage den Preis eines Transaktionsobjektes bestimmen. Doch die Praxis sieht differenzierter aus. Hier treffen sich Käufer und Verkäufer auf Augenhöhe, mit jeweils unterschiedlichen Vorstellungen. Wen wundert es dabei, dass die Verkäuferseite einen möglichst hohen Kaufpreis erzielen möchte. Schließlich steht in bei den meisten dieser Unternehmensverkäufen das „Lebenswerk“ zur Disposition. Auf der anderen Seite möchte der Käufer etwaigen Kaufrisiken mit einem reduzierten Preis begegnen.
Merke:
Die einzig rechnerisch richtige und perfekte Bewertung eines Unternehmens gibt es nicht. Zwar führen viele Bewertungsmethoden zum Ziel – Doch sollte dabei immer berücksichtigt werden, dass es sich im Ergebnis um eine grobe Einschätzung des Unternehmenswertes handelt.
Selbst dann, wenn nach objektiven Kriterien ein als realistisch einzuschätzender Unternehmenswert gefunden wurde, so kann der Weg bis zu einem für beide Seiten realistischen Preis noch steinig und beschwerlich sein. In zahlreichen Fällen ist es deshalb ratsam, einen M&A-Berater als vermittelnden Mediator hinzuzuziehen, um die Transaktion erfolgreich gestalten und abschließen zu können.
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Die für die Unternehmensbewertung verwendeten Methoden
Zu den wichtigsten und am meisten verwendeten Methoden bzw. Verfahren der Unternehmensbewertung zählen:
- Substanzwertmethode
- Substanzwertverfahren
- Marktwertmethode
- Multiplikatorverfahren
- Venture Capital-Verfahren
- Kapitalwertmethode
- Ertragswertverfahren
- Discounted Cash Flow-Verfahren
Allen genannten Verfahren ist gemeinsam, dass es sich um rein theoretische Modelle handelt, da ihnen in aller Regel der individualisierbare praktische Bezug fehlt. Zahlreiche „weiche“ Faktoren wie beispielsweise regionale Besonderheiten oder spezifische Branchenmerkmale bleiben bei der Bewertung meist unberücksichtigt, da sie kalkulatorisch weder nachvollziehbar noch innerhalb des Bewertungsrasters darstellbar sind.
Wodurch unterscheiden sich DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren?
Beim vereinfachten Ertragswertverfahren basiert die Unternehmensbewertung ausschließlich auf den Erträgen, die real das Unternehmen während einer bestimmten Zeitperiode erzielt hat. Bei der DCF-Methode wird der zukünftige Cash Flow fiktiv als Bewertungsbasis herangezogen.
Das Discounted Cashflow Verfahren (DCF)
Der Begriff Discounted Cash Flow (DCF) stammt aus dem angelsächsischen Sprachraum
und bedeutet übersetzt soviel wie „diskontierte bzw. abgezinste Geld- oder Zahlungsflüsse“. Dabei handelt es sich um eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die als eine kapitalmarktbewährte international bedeutende Bewertungsmethode im Rahmen von M&A-Transaktionen angewendet wird.
Der Cash Flow gibt Auskunft über die Finanzkraft eines Unternehmens. Er beschreibt die Liquiditätssituation und legt die unternehmensbezogenen Geldzuflüsse und -abflüsse innerhalb einer bestimmten Abrechnungsperiode offen. Der Cash-Flow spiegelt folglich den Kapitalfluss eines Unternehmens wider.
Vereinfacht formuliert ist der Cash-Flow die Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben, wie sich aus folgender Rechnung ergibt:
Betriebseinnahmen (= zahlungswirksame Erträge) – Betriebsausgaben (= zahlungswirksame Aufwendungen) = Cash Flow
Wie wird das DCF-Verfahren angewendet?
Bei der Discounted Cashflow Methode handelt es sich um eine zukunftsorientierte Bewertungsmethode. Sie hat zum Ziel, den Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens zu bestimmen. Im DCF-Verfahren wird ein solcher Zahlungsstrom eines Unternehmens als Basiswerte berücksichtigt, die während eines Jahres zu- oder abgeflossen sind. Dazu wird – wie oben errechnet – der tatsächliche Cash Flow des Unternehmens auf künftige Geschäftsjahre hochgerechnet und auf den gegenwärtigen Kapitalwert abgezinst
Dies geschieht entweder nach dem Entity-Ansatz (Brutto-Methode) oder nach dem Equity-Ansatz (Netto-Methode).
Equity-Ansatz: Danach werden nur solche Cashflows bei der Bewertung berücksichtigt, die einem Eigenkapitalgeber unmittelbar etwa als Dividenden oder Entnahmen zufließen.
Entity-Ansatz: Sämtliche zukünftig erwarteten Cash Flows werden diskontiert. Als Basis dazu wird zunächst der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens als Transaktionsobjekt in folgenden Schritten ermittelt.:
- Schritt: Der Marktwert des Gesamtkapitals und der Marktwert des Fremdkapitals werden ermittelt.
- Der Marktwert des ermittelten Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen.
- Aus dem Differenzbetrag folgt der Marktwert des Eigenkapitals, aus dem sich der Unternehmenswert errechnet.
- Künftig erwartete Cash Flows werden diskontiert.
Da die Entity-Methode im Vergleich zur Equity-Methode in der M&A-Praxis deutlich dominiert, beziehen sich die folgenden Ausführungen auf den Entity-Ansatz.
Beim Entity-Ansatz geschieht die Feststellung des Eigenkapitals nach folgender Formel:
Gesamtkapital – Fremdkapital = Eigenkapital
Discounted Cash Flow berechnen: Free Cash Flows als Berechnungsgröße
Die Berechnung des Free Cash Flow kann auf verschiedene Weisen erfolgen, aber eine gängige Methode ist:
Free Cash Flow = Operativer Cashflow – Kapitalausgaben
Im DCF-Verfahren werden die geschätzten zukünftigen Free Cash Flows über einen bestimmten Zeitraum prognostiziert und dann mit einem Diskontierungszinssatz, der die Risiken und die Zeitwert des Geldes reflektiert, auf den heutigen Wert abgezinst. Die Summe dieser abgezinsten Cashflows ergibt den Gesamtwert des Unternehmens, Projekts oder Vermögenswerts.
Es gibt verschiedene Varianten des DCF-Verfahrens, wie z.B. das Entity-Verfahren und das Equity-Verfahren, die sich in der Art und Weise unterscheiden, wie Schulden und Eigenkapital in die Bewertung einbezogen werden.
Was bedeutet der „Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)“?
Der gewichtete Kapitalkostensatz WACC (Weighted Average Cost of Capital) ist der am Kapitalmarkt meist verbreitete Abzinsungsfaktor für die Berechnung eines Unternehmenswertes. Gewöhnlich liegt der Kapitalkostensatz nach WACC, je nach Branche und Kapitalstruktur, zwischen 5 und 10 %. In Sonderfällen wie zum Beispiel der Bewertung von Wachstumsunternehmen kann der WACC aber auch mehr als 10 % betragen.
Die Formel für den WACC lautet:
(Eigenkapital / Gesamtkapital) x Eigenkapitalkosten + (Fremdkapital / Gesamtkapital) x Fremdkapitalkosten = WACC
Außer dem WACC-Ansatz gibt es weitere Entity-Abzinsungsmethoden wie den APV-Ansatz, die allerdings von geringer Bedeutung für die Bewertungspraxis sind. Der WACC stellt mit weitem Abstand das am häufigsten angewandte DCF-Verfahren im Rahmen des Entity-Ansatzes dar.
Was nützt Discounted-Cash-Flow Methode für Unternehmen
Im Gegensatz zu vielen anderen Bewertungsmethoden, die sich auf historische Daten stützen, basiert das DCF-Verfahren auf zukünftigen Cashflows und dient so zur Ermittlung vom Unternehmenswert. Dies ermöglicht es Unternehmen, den gegenwärtigen Wert zukünftiger Ertragsmöglichkeiten zu erfassen und bietet eine zukunftsorientierte Perspektive. Das DCF-Verfahren berücksichtigt eine Vielzahl von Faktoren, einschließlich Betriebsergebnisse, Investitionsausgaben, Kapitalstruktur und Risiko, was zu einer ganzheitlichen Bewertung des Unternehmens führt. Es ist flexibel und kann an spezifische Situationen und Annahmen angepasst werden, sodass Unternehmen verschiedene Szenarien und Annahmen testen können, um zu sehen, wie sich diese auf den Wert des Unternehmens auswirken.
Das Verfahren hilft auch bei der Beurteilung der Rentabilität von Projekten oder Investitionen. Durch die Berechnung des Barwerts zukünftiger Cashflows können Unternehmen entscheiden, ob eine Investition die erwartete Rendite erbringen wird. Die Analyse zukünftiger Cashflows kann wertvolle Einblicke für die strategische Planung bieten und Bereiche identifizieren, in denen Effizienzsteigerungen oder Wachstumsinvestitionen erforderlich sind.
Die DCF-Methode ist auch ein nützliches Kommunikationsmittel mit Investoren und anderen Stakeholdern, da sie eine anerkannte und weit verbreitete Methode ist. Im Gegensatz zu marktbasierten Bewertungsmethoden, wie dem Vergleich mit börsennotierten Unternehmen, ist das DCF-Verfahren nicht direkt von aktuellen Marktschwankungen abhängig, was besonders in volatilen oder illiquiden Märkten vorteilhaft sein kann.
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Die Bedeutung der Abzinsung und verschiedene Zinskonzepte
Die Abzinsung ist ein zentrales Konzept in der Finanzwelt, insbesondere bei der Bewertung von Investitionen, Unternehmen und Finanzprodukten. Sie spielt eine entscheidende Rolle in verschiedenen Bereichen wie der Unternehmensbewertung, der Investitionsrechnung und der Finanzanalyse. Die Grundidee der Abzinsung besteht darin, zukünftige Zahlungsströme auf ihren gegenwärtigen Wert zu reduzieren, um sie vergleichbar und bewertbar zu machen.
Bedeutung der Abzinsung:
Die Abzinsung berücksichtigt den Zeitwert des Geldes, der besagt, dass ein Euro heute mehr wert ist als ein Euro in der Zukunft. Dies liegt daran, dass Geld, das heute verfügbar ist, investiert werden kann und somit im Laufe der Zeit an Wert gewinnt. Sie hilft auch, das Risiko zukünftiger Zahlungen zu bewerten, denn je länger man auf eine Zahlung warten muss, desto unsicherer ist sie.
Der Abzinsungssatz kann so angepasst werden, dass er das Risiko widerspiegelt. Durch die Umrechnung zukünftiger Zahlungen in ihren heutigen Wert werden Zahlungsströme, die zu verschiedenen Zeiten anfallen, vergleichbar gemacht. Dies ist entscheidend für die Bewertung von Investitionen und Unternehmen.
Verschiedene Zinskonzepte:
Der Nominalzins ist der Zinssatz, der für ein Finanzprodukt oder eine Investition angegeben wird, ohne Inflation oder andere Faktoren zu berücksichtigen. Der Realzins ist der Nominalzins abzüglich der Inflationsrate und gibt an, wie viel der Wert des Geldes in realen, kaufkraftbereinigten Termen wächst.
Der Effektivzins berücksichtigt alle Kosten und Gebühren, die mit einem Kredit oder einer Investition verbunden sind, und gibt ein genaueres Bild der tatsächlichen Kosten oder Rendite. Der risikofreie Zinssatz ist der Zinssatz, der bei einer als risikofrei geltenden Investition (z.B. Staatsanleihen von stabilen Ländern) erwartet wird und dient oft als Basis für die Bestimmung des Abzinsungssatzes in der DCF-Berechnung.
Der Risikoaufschlag ist die zusätzliche Rendite, die ein Investor für das Übernehmen von zusätzlichem Risiko erwartet und wird zum risikofreien Zinssatz hinzugefügt, um den Gesamtabzinsungssatz für risikobehaftete Investitionen zu bestimmen.
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Vor- und Nachteile des DCF-Verfahrens
Vorteile:
- International anerkannte und verbreitete, einheitliche Betrachtungsweise.
- Variable Bewertungsmethode.
- Entscheidungserhebliche Kennzahl für Investoren.
- Keine Vergleichsdaten erforderlich.
Nachteile:
- Insgesamt komplexes und aufwändiges Verfahren.
- Berechnungsbasisdaten müssen valide und verfügbar sein.
- Künftiger Cash Flow ist lediglich Schätzwert.
- Auswahl des Abzinsungsfaktors, eventuell unsubstanziert.
- Die zugrunde gelegten DCF-Parameter beruhen möglicherweise auf Fehleinschätzungen.
- Die Höhe des „richtigen“ Diskontierungszinssatzes ist nicht überprüfbar.
- Wegen fokussierter Betrachtung der Zahlungsströme bleiben Vermögenswerte des Unternehmens unberücksichtigt.
Discounted Cash Flow (DCF) – Interpretation & Bedeutung
Um das DCF-Verfahren richtig zu interpretieren, sollten Sie folgende Aspekte berücksichtigen:
- Verständnis der Cashflow-Prognosen: Die Qualität der DCF-Analyse hängt stark von der Genauigkeit der prognostizierten Cashflows ab. Diese Prognosen basieren auf Annahmen über zukünftige Umsätze, Margen, Kapitalausgaben und Veränderungen im Betriebskapital. Es ist wichtig zu verstehen, wie realistisch und fundiert diese Annahmen sind.
- Auswahl des richtigen Diskontierungssatzes: Der Diskontierungssatz reflektiert das Risiko der Cashflows. In der Regel wird hierfür der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) verwendet. Der WACC berücksichtigt die Kosten des Eigen- und Fremdkapitals sowie das unternehmensspezifische Risiko. Eine korrekte Einschätzung des Diskontierungssatzes ist entscheidend für die Genauigkeit der Bewertung.
- Verständnis der Unternehmensphase: Unternehmen in verschiedenen Lebenszyklusphasen (Startup, Wachstum, Reife, Rückgang) generieren unterschiedliche Cashflow-Profile. Ein Startup könnte beispielsweise in den ersten Jahren negative Cashflows aufweisen, während ein etabliertes Unternehmen stabile, positive Cashflows generieren könnte.
- Berücksichtigung von Szenarioanalysen: Da die Zukunft unsicher ist, ist es sinnvoll, verschiedene Szenarien zu betrachten (z.B. optimistisch, realistisch, pessimistisch), um ein Spektrum möglicher Unternehmenswerte zu erhalten. Dies hilft, die Sensitivität der Bewertung gegenüber verschiedenen Annahmen zu verstehen.
- Beachtung von nicht-finanziellen Faktoren: Obwohl das DCF-Verfahren auf finanziellen Daten basiert, sollten auch qualitative Faktoren wie Managementqualität, Wettbewerbsposition, Marktbedingungen und regulatorische Risiken berücksichtigt werden.
- Vergleich mit anderen Bewertungsmethoden: Das DCF-Verfahren sollte idealerweise nicht isoliert verwendet werden. Ein Vergleich mit anderen Bewertungsmethoden, wie z.B. Multiplikatorverfahren (KGV, EV/EBITDA) oder Substanzwertverfahren, kann ein umfassenderes Bild des Unternehmenswertes liefern.
- Langfristige Perspektive: Das DCF-Verfahren ist besonders geeignet für langfristige Investitionsentscheidungen, da es den Zeitwert des Geldes und langfristige Cashflow-Projektionen berücksichtigt.
Fazit zum Discounted Cash Flow Verfahren
Das Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren ist eine zentrale und international anerkannte Methode in der Unternehmensbewertung, die auf zukünftigen Cashflows basiert und eine zukunftsorientierte Perspektive bietet. Es ermöglicht eine umfassende Bewertung, indem es verschiedene Faktoren wie Betriebsergebnisse, Investitionsausgaben, Kapitalstruktur und Risiken einbezieht. Trotz seiner Vorteile, wie der Flexibilität und der Nützlichkeit für strategische Entscheidungen, weist das DCF-Verfahren Herausforderungen aufgrund seiner Komplexität und der Abhängigkeit von Schätzungen und Annahmen auf. Die Unternehmensberatung kann bei der Ermittlung vom Unternehmenswert mittels des Adjusted Present Value Ansatz durchaus hilfreich sein.
Obwohl es im Vergleich zu anderen Bewertungsmethoden, die oft theoretische Limitationen haben, als überlegen gilt, sollten für eine ausgeglichene Wertermittlung auch nicht-finanzielle Faktoren und alternative Bewertungsansätze berücksichtigt werden. Die DCF-Bewertung, insbesondere der Entity-Ansatz, spielt eine entscheidende Rolle in der Unternehmensbewertung und Investitionsplanung, erfordert jedoch eine sorgfältige Anwendung und Interpretation, um realistische und zuverlässige Ergebnisse zu erzielen.