Die Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt

Mythos Unternehmensbewertung

Zur Unternehmensbewertung bestehen leider viele Mythen. Die einen sagen, der Wert eines Unternehmens wäre Wert A mal Wert B und fertig machen sich es also viel zu einfach. Andere sagen, Unternehmensbewertung sei völlig subjektiv und daher vollkommen beliebig, und zeigen dadurch, dass sie davon nichts verstehen. Wieder andere suggerieren, dass Unternehmensbewertung in etwa so kompliziert wie Atomphysik sei und wollen Ihnen damit einen Auftrag aus den Rippen leiern.

Mittelständisches Maschinenbauunternehmen als Beispiel

Wir versuchen mal einen anderen Weg: Stellen wir uns ein typisches mittelständisches Unternehmen vor mit ca. 30 Mitarbeitern, das vor gut 30 Jahren gegründet wurde und elektrische Geräte für den Geschäftskundenmarkt herstellt. Der Gründer, Alleingesellschafter und Geschäftsführer Peter Gruber ist gerade 60 Jahre alt geworden und möchte seine Firma verkaufen. Seine zwei Kinder haben sich leider für andere Karrierewege entschieden, so dass für die Nachfolge der Verkauf der Unternehmung an einen Mitarbeiter oder einen Wettbewerber, Lieferanten oder Kunden vorbereitet werden muss. Wichtiger als ein hoher Kaufpreis ist ihm der Erhalt der Arbeitsplätze.

Alle Entscheidungen des Tagesgeschäfts werden von den fachkundigen Abteilungsleitern getroffen. Das Betriebsgrundstück ist gepachtet, der Abnutzungsgrad der Maschinen liegt bei 50%, die Auslastung bei ca. 80%. Die Bilanz des letzten Jahres und die Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten 3 Jahre sind hier abgebildet:

Beispiel einer Unternehmensbewertung

Preis ist nicht Wert ist nicht Wert

Ehe wir mit dem Bewertungsbeispiel richtig loslegen, ist es wichtig, dass ein paar grundlegende Punkte klar sind, denn sonst laufen wir Gefahr, den oben angeführten Mythen auf den Leim zu gehen.

1.) Den genau einen richtigen Wert einer Firma gibt es NICHT. (Jeder, der Ihnen etwas anderes weismachen will, befindet sich mit seinem Bewertungswissen auf dem Stand der 70er Jahre des letztes Jahrhunderts.) Warum ist das so? Gäbe es den einen richtigen Wert, dann wäre der Wert eine Eigenschaft des Unternehmens, und zwar nur des Unternehmens. Der Wert hängt aber ganz wesentlich davon ab, was derjenige, der gerade das Unternehmen bewertet, damit vor hat. In unserem Beispiel daher von dem möglichen Käufer, also dem Mitarbeiter oder dem Wettbewerber/Lieferanten/Kunden.

2.) Preis ist nicht gleich Wert. Diese zwei Begriffe werden häufig wild durcheinander geworfen und verwechselt, was häufig fatale Folgen hat. Der Wert oder besser die Werte ist/sind das, was wir jetzt gleich mit wissenschaftlichen Methoden auf Basis bestimmter Annahmen ermitteln. Der Preis hingegen ist das, was Sie im Rahmen einer Verhandlung aushandeln. Wenn Sie ein guter Verhandler sind, kann der Verkaufspreis, den Sie erzielen, weit über dem von Ihnen ermittelten Wert liegen. Es kann aber auch sein, dass Sie den von Ihnen angestrebten Wert nicht als Preis erzielen können und froh sind, Ihre Firma überhaupt übergeben zu können. Letztendlich wird der Preis in einer Marktwirtschaft durch Angebot und Nachfrage bestimmt, und im Moment haben wir wegen des enormen Mangels an Nachfolgern in etlichen Branchen und Regionen einen Käufermarkt – hier kann ich gerade was die Branchen angeht das Interview mit Herrn Dr. Marc Evers von der DIHK sowie den dazugehörigen Bericht empfehlen, welchen Sie auch auf der Seite finden.

3.) Immer mehrere Werte mit verschiedenen Verfahren ermitteln. Da es ohnehin nicht den einen richtigen Wert gibt (s. Punkt 1), brauchen wir auch gar nicht erst versuchen, den einen richtigen Wert zu ermitteln. Wenn wir aber nur ein Verfahren für die Bewertung verwenden, tun wir genau das, denn ein Verfahren wirft ja genau einen Wert aus. Die Bewertungsprofis denken daher gar nicht in exakten Werten sondern in Bandbreiten, daher steht in einem guten Wertgutachten auch nie der Satz “Der Wert beläuft sich auf x EUR.” sondern “Der Wert liegt mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit zwischen x und y EUR.” (Noch “besser” sind übrigens die Gutachten, bei denen auf den Cent genau gerechnet wird – wenn Sie so etwas sehen, wissen Sie mit Sicherheit, dass derjenige keinerlei Ahnung davon hat, worum es bei Unternehmensbewertung wirklich geht.)

Bewertungsmethoden im Überblick

Im Prinzip kann man drei verschiedene Arten unterscheiden, wie der Wert einer Firma ermittelt werden kann:

  • Bewertung über die Substanz
  • Bewertung über den Erfolg
  • Bewertung über den Markt

Wie gesagt enthält ein gutes Bewertungsgutachten regelmäßig mindestens eine Bewertung nach jeder dieser drei Grundarten, somit also mindestens drei Bewertungen. Die drei Bewertungsansätze spielen wir jetzt anhand unsere Beispiels durch. Ich gehe dabei allerdings nicht auf alle Details ein, da ich hier nur einen Überblick geben will.

Unternehmensbewertung mit dem Substanzwert

Die Bewertung eines Unternehmens anhand seiner Substanz ist die älteste Bewertungsidee und geht davon aus, dass das Unternehmen gerade so viel wert ist wie die Summe der Teile, aus denen es besteht. Meist denkt man dabei an die physischen, greifbaren Teile wie Grundstücke, Gebäude, Maschinen usw. Streng genommen zählen allerdings auch alle immateriellen Vermögenswerte wie Marken, der Kundenstamm oder das Know How der Mitarbeiter dazu, das wird allerdings nur leider allzu häufig bei der Bewertung vergessen.

Den Substanzwert kann man aus zwei Perspektiven betrachten: Aus Sicht eines Verkäufers macht es Sinn, den Substanzwert als den Wert zu berechnen, den man erhalten würde, wenn man alles – gewissermaßen über Ebay – einzeln verkauft. Da danach die Firma nicht mehr existieren würde, spricht man hier dann folgerichtig von einem Liquidationswert. Aus Sicht des Käufers wäre die Alternative, die Firma sozusagen “auf der grünen Wiese nachzubauen”; hier spricht man dann von dem Reproduktionswert.

Im Beispiel würde das heißen, dass wir die Aktivseite der Bilanz durchgehen und für alle Positionen die aktuellen Marktpreise ermitteln oder schätzen. Das kann mal durch die Ermittlung des Wertes selbst passieren, mal durch Hochrechnung des Buchwerts mit einem bestimmten Prozentsatz oder Faktor. Das könnte dann z.B. so aussehen:

Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt

Links sehen die Werte der aktuellen Bilanz, in der Mitte die Anpassungen auf den Marktwert: Wie Sie sehen, konnte zum Beispiel der Kundenstamm als wertvolles Gut identifiziert und mit 100 TEUR bewertet werden (dafür gibt es wiederum spezielle Verfahren). Bei den Sachanlagen wurde geschätzt, dass die Marktwerte ca. 10% über den Buchwerten liegen; das kommt immer dann vor, wenn die steuerlichen Abschreibungsdauern aus der AfA-Tabelle kürzer sind als die tatsächlichen Nutzungsdauern.

Die Finanzanlagen – z.B. ein paar Aktien oder Anleihen – wurden mit ihrem aktuellen Kurs zu 120 TEUR bewertet. Bei den Vorräten kommt die Marge zum Buchwert hinzu, die beim verkauf erzielt werden kann – allerdings sind bei den Vorräten auch immer die nicht mehr gängigen Warenbestände abzuziehen. In den Forderungen steckt immer auch das Risiko, dass ein Kunde nicht bezahlt, hier ziehen wir die in der Vergangenheit übliche Ausfallquote von 3% ab. Eine letzte Anpassung gibt es bei den Rückstellungen, wo für 30 TEUR eine noch durchzuführende Reparatur eingerechnet wurde.

In der Spalte ganz rechts sehen Sie, welche neuen Werte sich ergeben. Da eine Bilanz immer ausgeglichen ist, auch eine zu Marktwerten, erhöht sich zum Ausgleich der Wert des Eigenkapitals auf 743 TEUR. Beim Liquidationswert ist allerdings noch zu berücksichtigen, wie viel der Verkauf aller Sachen kosten würde; das wird hier mit 2% geschätzt. Es bleiben 702 TEUR, also rund 700 TEUR als Wert des Eigenkapitals übrig – mit diesem Wert können Sie den Kaufpreis vergleichen, denn die Möglichkeit der Schließung der Firma haben Sie ja immer. Dabei ist natürlich zu bedenken, dass damit die Arbeitsplätze und Ihr Lebenswerk verloren gehen; diese Punkte berücksichtigt das Substanzwertverfahren nicht.

Rechnen Sie das Beispiel einmal selbst nach, setzen Sie auch gerne einmal andere Prozentsätze und Marktwerte in die Rechnung ein, damit Sie ein Gefühl dafür bekommen, wie das Eigenkapital auf Ihre Änderungen reagiert. Und natürlich können Sie das Ganze auch gerne einmal mit Ihrer eigenen Bilanz machen. Hören Sie sich dazu auch gerne die Lexikonepisode zum Substanzwert an.

Unternehmensbewertung mit dem Erfolgswert

Kommen wir nun zum zweiten Wertkonzept. Eine Firma anhand ihrer zukünftigen Gewinne (oder besser Überschüsse) zu bewerten ist der Weg, den wir heute für den eigentlich richtigen halten. Denn genau darum geht es dem Erwerber – Ihre Maschinen, Ihren Fuhrpark will er eigentlich gar nicht haben, er kauft Ihre zukünftigen Gewinne. Das ganze Vermögen ist sozusagen nur “notwendiges Übel”; Sie haben bestimmt Ihre Firma auch nicht gegründet, um Maschinen zu haben sondern um damit Geld zu verdienen. Genauso geht es Ihrem Nachfolger. Dabei ist das gar nichts neues, schon Alexander der Große und Napoleon haben das ganz ähnlich formuliert. “Nicht der Besitz verschafft Wohlstand sondern die Verwendung.

Damit wird aber auch klar, dass es nicht um die Gewinne der Vergangenheit geht sondern um die Gewinne der Zukunft, denn nur von denen hat der Erwerber ja etwas. Somit brauchen wir eigentlich – wenn man es richtig macht – eine Planung der Gewinn- und Verlustrechnung und der Bilanz, die z.B. die nächsten 3-5 Jahre gedanklich vorwegnimmt. Das letzte dieser im Detail geplanten Jahre wird dann in die Zukunft fortgeschrieben. (Auf das vereinfachte Ertragswertverfahren gehe ich hier nicht ein, weil ich Ihnen ja zeigen möchte, wie man es machen sollte und nicht, wie man es nicht machen sollte; hören Sie sich aber gerne dazu etwas in der Lexikonepisode zum Ertragswert an.)

Im Beispiel betrachten wir einmal ein Bewertungsverfahren aus der Familie der Discounted- Cash Flow Verfahren, das sog. Free Cash Flow Verfahren. Keine Angst, das ist kaum komplizierter als das in Deutschland weit verbreitete Ertragswertverfahren und sieht dann so aus:

Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt

Zunächst planen wir die Entwicklung der Umsätze, wo wir von einer leichten, realistischen Steigerung ausgehen. Den Materialaufwand planen wir anhand der Materialeinsatzquote (= Materialaufwand/Umsatz) der letzten Jahre von 40% vom Umsatz. Die übrigen Positionen der GuV – Personal, Abschreibungen und sonstige Kosten – sind hauptsächlich fixe Kosten (d.h. Sie ändern sich nicht automatisch mit den Umsatzerlösen) und werden daher vereinfacht aus den Vorjahreswerten mit realistischen Steigerungsraten weitergerechnet.

Würden Sie allerdings zur Erzielung des oben geplanten Umsatzes zwei Leute mehr benötigen, würden Sie natürlich in dem betreffenden Jahr auch die Personalkosten entsprechend höher planen. Aus den GuV-Positionen ergibt sich das geplante Betriebsergebnis (oder neudeutsch das EBIT (Earnings before Interest and Taxes)).

Vom Betriebsergebnis berechnen wir mit einem typisierten Steuersatz (hier 30%) die Steuern ab, so dass sich ein fiktives Nachsteuerergebnis (NOPAT; Net Operating Profit After Taxes) ergibt. Zum NOPAT rechnen wir die Abschreibungen wieder hinzu, denn da fließt gar kein Geld ab, aus dem gleichen Grund kommen auch die Aufwendungen für die Bildung von Rückstellungen wieder dazu. Daraus ergibt sich der Zufluss an Zahlungsmitteln aus dem operativen Geschäft, der sog. Brutto Cash Flow.

Nun berücksichtigen wir noch die Effekte, die aus der Bilanz kommen und die sich in Ihrem Kontokorrentkonto bzw. In Ihrer Kasse bemerkbar machen: einerseits tätigen Sie auch in Zukunft Investitionen, die Geld kosten, andererseits geht mit einer Umsatzsteigerung auch i.d.R. ein größeres Lager, ein größerer Forderungsbestand und auch mehr Lieferantenverbindlichkeiten einher, die wir als Änderung des Netto-Umlaufvermögens berücksichtigen.

Übrig bleibt der Free Cash Flow (FCF), dass ist das Mehr an Geld, was Sie in einem Jahr erhalten haben, das Ihnen zur Bedienung der Kapitalgeberinteressen zur freien (deshalb “Free”) Verfügung steht – also für den Schuldendienst bei der Bank und für die Ausschüttung an Sie als Gesellschafter. Das ist genau die Größe, die den Nachfolger interessiert; um gerade diese zukünftigen Geldmittel zu bekommen, wird er Ihre Firma kaufen.

Allerdings macht es ja einen Unterschied, ob man heute 100 EUR in der Hand hält oder sie erst in 3 Jahren bekommt. Die zukünftigen Beträge müssen wir deshalb auf heute runterrechnen, wir zinsen sie daher ab. (Die Grundidee ist, dass 100 EUR in 3 Jahren heute nur so viel wert sind, wie ich heute anlegen müsste, um in 3 Jahren 100 EUR zu erhalten. Der Wert heute wird als Barwert bezeichnet.)

Um die Barwerte der Free Cash Flows der 3 Planjahre zu berechnen, brauchen wir natürlich einen Zinssatz. Die Bestimmung dieses Zinssatzes ist das große Problem, denn von der Höhe dieses Wertes hängt das Ergebnis der Unternehmensbewertung besonders stark ab. Während Unternehmen an der Börse häufig mit Werten rund um 5% rechnen können, müssen wir bei mittelständischen Unternehmen aufgrund des größeren Risikos und der geringeren Fungibilität der Anteile (einen GmbH-Anteil können Sie nicht so schnell wieder zu Geld machen wie eine Mercedes-Aktie) eher mit einem Zinssatz von ca. 20% – 25% rechnen. In diesen Zinssatz geht übrigens auch sehr stark ein, wie stark die Inhaberabhängigkeit Ihrer Firma ist. Je höher die Inhaberabhängigkeit, umso höher der Zinssatz. Damit wir auch den Zinseszinseffekt berücksichtigen, berechnet sich der Teiler für die Abzinsung mit (1 + Zinssatz)^Planjahr.

Im Beispiel haben wir allerdings ein Unternehmen mit sehr geringer Inhaberabhängigkeit, denn die Firma läuft auch ohne Herrn Gruber – seine Abteilungsleiter haben alles im Griff. Wir rechnen daher mit einem für mittelständische Unternehmer sehr niedrigen Zinssatz von 6%.

Den Restwert nach dem dritten Planjahr berechnen wir als sog. Ewige Rente, indem wir den langfristig erzielbaren FCF von 148 TEUR durch den Zinssatz 6% teilen. Auch für die Ewige Rente berechnen wir den Barwert, denn auch sie ist ja noch drei Jahre weit weg.

Alle Barwerte zusammen ergeben nun den Unternehmenswert. Allerdings müssen wir davon noch den aktuellen Wert der Finanzschulden abziehen, um zum Wert des Eigenkapitals – hier also ca. 1,48 Mio. EUR – zu kommen.

Probieren Sie es doch einmal selbst – machen Sie für Ihre Firma eine ähnlich einfache Planung, und rechnen Sie sich die barwerte einmal mit 20% und einmal mit 25% Zinssatz aus – Sie werden staunen, wie groß der Effekt ist.

Unternehmensbewertung mit dem Multiplikatoren vom Markt

Jetzt kommen wir zum dritten und letzten Verfahren. Die Bewertung mit Multiplikatoren oder englisch Multiples zeigt, zu welchem Preis ähnliche Firmen gerade am Markt gekauft bzw. Verkauft werden. Die Unternehmensbewertung mit Multiples ist also schon sehr dicht am Preis und dient dazu, die Bewertungsergebnisse der beiden anderen Verfahren besser einschätzen zu können.

Hier liegt die Herausforderung natürlich darin, den richtigen Multiplikator zu finden. Ob Ihre Firma da 5-fache oder das 8-fache Ihres Betriebsergebnisses wert ist hängt davon ab, ob Sie sie mit der richtigen Gruppe von anderen Firmen vergleichen.

Im Internet finden Sie verschiedene Aufstellungen von Multiplikatoren, so z.B. beim Finance Magazin unter http://www.finance-magazin.de/research/multiples/ oder auf den Seiten der DUB Deutschen Unternehmensbörse vom Handelsblattverlag unter https://www.dub.de/kmu-multiples/.

Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt

In unserem Beispiel haben wir aus der Branche Maschinen- und Anlagenbau Multiplikatoren ausgewählt (jeweils eher aus dem unteren Ende der Bandbreite) und damit unsere nachhaltigen Größen für EBIT und Umsatz multipliziert.

Auch hier muss man allerdings wieder die Finanzschulden (s.o.) abziehen, was beim EBIT-Multiple sogar zu einem negativen Wert des Eigenkapitals führt. Das kann tatsächlich sein – was bedeutet das aber? Einen negativen Wert des Eigenkapitals kann man so verstehen, dass das Geld, was in die Firma gesteckt wurde, gar nicht genug Gewinne erzeugt, um das Risiko eines Totalverlusts (durch Insolvenz) auszugleichen.

Interessant im Beispiel ist aber auch, dass das Umsatzmultiple zu einem viel höheren Wert für das Eigenkapital kommt. Das müssen wir dann meist so interpretieren, dass andere Firmen der Branche bei diesem Umsatz viel profitabler arbeiten als die Beispielfirma.

Jetzt sind Sie wieder dran – rechnen Sie sich einmal Ihr durchschnittliches Betriebsergebnis bzw. Ihren durchschnittlichen Umsatz aus und schauen Sie auf den zwei Webseiten nach den Multiples. Was ist Ihre Firma wert?

Auf dem nexxt day 2017 an der IHK Berlin haben wir übrigens vom Vertreter der Bürgschaftsbank erfahren, dass hier vorzugsweise mit Multiplikatoren zwischen 3,5 und 4,5 für das Betriebsergebnis gerechnet wird. Mehr bekommt ihr Nachfolger also wahrscheinlich ohnehin nicht finanziert.

Die Werte im Vergleich

Stellt man nun die Werte nebeneinander, gewinnt man einen Überblick darüber, in welchem Bereich sich der Unternehmenswert in etwa bewegt.

Unternehmensbewertung

Für unser Beispiel sehen wir, dass sich der Wert wohl zwischen 1,8 und 2,0 Mio. EUR bewegt, der Wert des Eigenkapitals und somit der evtl. Erzielbare Kaufpreis zwischen 0,8 und 1,0 Mio. EUR.

1. Fehler: Falsche Analyse = falsche Berechnung der Unternehmensbewertung

Einer Unternehmensbewertung sollte immer eine Analyse der letzten Geschäftsjahre vorangehen. Passiert das nicht, ist das schon der erste und auch gleich ziemlich große Fehler. Ein Gutachten, das keine Vergangenheitsanalyse beinhaltet, ist unprofessionell und das Geld nicht wert.

Aber selbst, wenn die letzten Geschäftsjahre dargestellt werden, ist das noch immer keine Analyse. Es ist nur eine Darstellung. Eine Analyse entsteht erst, wenn ein Analysezweck genannt und Schlußfolgerungen gezogen werden.Im Rahmen der Nachfolge ist der Zweck der Betrachtung der vergangenen Jahre, dass eine Einschätzung gewonnen werden soll, mit welchen Erlösen und Kosten in Zukunft weiterhin zu rechnen sind. Es geht also gar nicht um die Vergangenheit, sondern um die Zukunft, denn der Nachfolger bezahlt den Kaufpreis für die Firma ja nicht für die vergangenen, sondern für die zukünftigen Gewinne.

Deshalb muss in die Analyse eingehen, in welcher Funktion und unter welchen Annahmen die Fortführung der Firma betrachtet wird. Will z.B. ein einzelner Nachfolger den 8-Mann-Betrieb übernehmen und in die Fußstapfen des Übergebers treten, so sollte bei der Analyse genau betrachtet werden, wie stark die Erlöse und Kosten von der Person des Inhabers abhängen und ob und in welcher Höhe mit ihnen in Zukunft zu rechnen ist. Will hingegen eine andere Firma das Unternehmen kaufen, geht es vielmehr um die Analyse, welche Synergiepotenziale für den Käufer von Interesse sein könnten.

Sehr selten lässt sich die Entwicklung der letzten Jahre einfach fortschreiben, aber leider wird genau das sehr häufig getan. Ein grundlegender Fehler, denn damit landen Sie evtl. bei einer viel zu hohen Kaufpreisvorstellung und verprellen damit jeden Interessenten. (Das erleben wir leider sehr häufig bei kleinen Unternehmen.)

Oder sie unterschätzen den Wert Ihres Unternehmens dramatisch und werden vom Käufer über den Tisch gezogen. (Das kommt häufiger bei Unternehmen ab 20 Mitarbeitern und aufwärts vor.)

2. Fehler: Falscher Zinssatz = falscher Wert

Die Folgen sind die gleichen, nur die Ursache ist eine andere.

Wenn Sie ein FCF- oder das Ertragswertverfahren für die Berechnung der Unternehmensbewertung verwenden, dann benötigen Sie einen Zinssatz, mit dem Sie die zukünftigen Überschüsse auf heute “herunterrechnen”. Sie ermitteln also den Barwert, in dem Sie den geplanten Überschuss durch (1+Zinssatz) teilen. Die Höhe des Zinssatzes hat daher eine sehr große Hebelwirkung, eine kleine Änderung hat deutlichen Einfluss auf den Wert.

Den Zinssatz richtig zu ermitteln, hat wahrscheinlich noch niemals jemand geschafft. Deshalb geht es darum, bei der Ermittlung nicht völlig falsch einzuschätzen und keine handwerklichen Fehler zu machen.

Nehmen wir den WACC aus dem FCF-Verfahren. Zur Erinnerung, dieser ermittelt sich so:

WACC = EKMW/UW * EKK + FKMW/UW * FKK

(Dabei steht EKMW für den Marktwert des Eigenkapitals und FKMW für den Marktwert des Fremdkapitals. EKK steht für den Eigenkapitalkostensatz und FKK für den Zinssatz, den Sie für das Fremdkapital bezahlen müssten.)

Was kann man beim WACC alles falsch machen?

Als erstes kann die Gewichtung, bei  Eigen- und Fremdkapitalkosten, falsch sein. Eigenkapital ist immer teurer als Fremdkapital, daher gilt:

Je höher der EK-Anteil, desto höher der Zinssatz und umso geringer der Unternehmenswert

Achten Sie also darauf, dass die Gewichtung beim Zinssatz der Kapitalstruktur am Ende der Bewertung entspricht – wurde also bspw. bei der Bestimmung des Zinssatzes wirklich mit einem EK-Anteil von 40% gerechnet, wenn am Ende der Wert des Eigenkapitals 40% des Unternehmenswerts ausmacht? Da es hier ein rechnerisches Zirkelproblem gibt, muss mit einem iterativen Verfahren die korrekte Quote ermittelt werden.

Als zweite Hauptfehlerquelle, ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu nennen. Legen wir die Ermittlung nach dem CAPM (Capital Asset Pricing Model) zugrunde, werden die Eigenkapitalkosten bestimmt, indem man einem risikolosen Zinssatz eine Risikoprämie hinzu rechnet:

EKK = Risikofreier Zinssatz + Beta * Marktrisikoprämie

Hier kann der nicht sachkundige Bewerter an jeder Stelle handwerkliche Fehler begehen, so dass man dann wirklich von einem “falschen” Wert sprechen kann (in der Bewertung muss man mit den Begriffen richtig und falsch sehr vorsichtig umgehen):

  • Wie wurde der risikofreie Zinssatz ermittelt? wie hoch ist er? Natürlich haben wir jetzt gerade ein historisches Zinstief, aber deshalb dürfen Sie diesen Wert nicht einfach auf 0% setzen – denn Sie diskontieren damit ja die zukünftigen Überschüsse und nicht die Aktuellen. Und zwar die Überschüsse der gesamten (!) Zukunft; irgendwann werden die Zinsen schon wieder ansteigen.
  • Wie wurde die Marktrisikoprämie ermittelt, welche Referenz wurde zugrunde gelegt?
  • Ein Daumenwert sollte Ihnen hier nicht reichen, denn schließlich geht es um den Wert Ihrer Firma. Regelmäßig wird hier auf eine Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 zurückgegriffen, vgl. dazu z.B. auch.
  • Wie wurde der Betafaktor ermittelt? Dieser soll ja das Risiko Ihrer Firma im Verhältnis zum Markt darstellen. Da häufig die Marktrendite anhand von Kapitalmarktdaten ermittelt wird, ist für die Berechnung der Unternehmensbewertung von mittelständischen Unternehmen immer daran zu denken, dass allein aus dem Größenunterschied und der geringen Fungibilität der Anteile (Aktien lassen sich viel schneller an der Börse verkaufen als die Anteile an der GmbH im Mittelstand) ein größeres Risiko entsteht.

Sie sehen, es gibt gerade beim Zinssatz eine Menge Möglichkeiten, etwas falsch zu machen.

3. Fehler: Falsche Werte mit der falschen Methode

Die dritte und letzte Gruppe von Fehlern finden wir bei der Anwendung der Methoden bei der Unternehmensbewertung. Hier zeigt sich immer wieder, dass viele Bewerter (auch die, die Geld dafür nehmen) tatsächlich nur sehr wenig von Unternehmensbewertung verstehen und deshalb auch die Methoden falsch einsetzen und benutzen. Alle Fehler im Einzelnen können wir hier nicht durchgehen, in jeder Position kann eine “Bombe” versteckt sein. Lesen Sie gerne dazu auch den Beitrag zum Ertragswertverfahren.

Sie müssen sich im Klaren darüber sein, wie und wo Sie in Ihrem Bewertungsmodell das Risiko unterbringen. Im Zähler oder im Nenner? Häufig anzutreffen ist “im Zähler UND im Nenner” oder gar nicht.

Auch sehr beliebt ist die stumpfe Fortschreibung der Erlöse und Kosten aus den Vorjahren, obwohl z.B. ein Inhaberwechsel ansteht und meistens nicht davon ausgegangen werden kann, dass alles so bleibt wie bisher. Genauso kann auch nicht die Berechnung der Unternehmensbewertung unter der Annahme großer Synergien beim Verkauf an eine andere Firma bewertet werden, wenn eigentlich der Verkauf an einen Mitarbeiter geplant ist.

Hier ist eigentlich nur eines zu raten – mitdenken; der gesunde Menschenverstand hilft uns schon bei einigen Problemen weiter, so auch bei der Berechnung der Unternehmensbewertung.

Fazit

Ich hoffe, das Beispiel hat Ihnen dabei geholfen, einen Überblick über die Unternehmensbewertung zu erlangen. Sie haben sicherlich auch bemerkt, dass unterschiedliche „Bewerter“ zu unterschiedlichen Werten kommen – es liegt nicht an den Verfahren sondern an den unterschiedlichen Annahmen, die man zugrunde legt. Und deshalb sollten es gerade auch die Annahmen sein, die in einem guten Bewertungsgutachten transparent dargestellt werden.

Bitte geben Sie gerne eine Rückmeldung, ob Ihnen dieser Beitrag geholfen hat oder ob er noch an der ein oder anderen Stelle unklar war.

Es würde mich freuen, wenn Sie diesen Beitrag auch anderen Unternehmern empfehlen, die sich mit dem Thema Nachfolge und Verkauf der Unternehmung beschäftigen. Vielen Dank!

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Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt
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Dieser Artikel erklärt anhand eines Beispiels wie eine Unternehmensbewertung aussehen kann. Es gibt zahlreiche tabellarische Hilfen, die die Thematik ganz einfach beschreibt.
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