Für das eine Lager ist die Unternehmensbewertung mit Multiples die einfachste Methode, eine Firma zu bewerten. Für das andere Lager ist es so etwas wie Scharlatanerie. Was wirklich dahinter steckt, worauf Sie achten sollten, was Sie damit anfangen können und was nicht, möchte ich Ihnen gerne in diesem Beitrag ein wenig erläutern – außerdem gibt es ein Interview zu diesem Thema. Damit Sie so schnell wie möglich zu Ihren Antworten kommen, gibt es ein Inhaltsverzeichnis mit direkten Themeneinstiegen.

Unternehmensbewertung mit Multiples – die wichtigsten Punkte

Für einen schnellen Überblick hier gleich die wichtigsten Punkte zum Thema Multiples:

• Multiplikatoren können Ihnen schnell eine erste Einschätzung über den erzielbaren Preis der Firma geben.

• Auch bei der Unternehmensbewertung mit Multiples muss man ordentlich arbeiten, denn auch hier gilt: wenn man nur „nichts Gutes“ hinein packt, bekommt man auch „nichts Gutes“ heraus.
• Es gibt zwei Herausforderungen: 1.) Die Auswahl eines passenden Multiplikators und 2.) die Auswahl der richtigen Vergleichsgruppe.

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Unternehmensbewertung “rückwärts”

Bevor wir mit den Vor- und Nachteilen der Unternehmensbewertung mit Multiples starten, vielleicht noch einmal kurz etwas zur grundsätzlichen Idee:

Bewertet man eine Firma mit Hilfe von Multiplikatoren, passiert ein Vergleich – nämlich wieviel andere Käufer für eine ähnliche Firma bereits bezahlt haben. Wenn diese vergleichsweise „viel“ bezahlt haben, dann haben sie vorher die Firma auch mindestens so hoch bewertet.

Hier sieht man einen großen Vorteil bei der Unternehmensbewertung mit Multiples:

Sie basiert auf realen Werten aus der Vergangenheit. Die Unternehmensbewertung mit Multiples kennen wir im Prinzip auch aus dem Immobilienbereich, wo der Bodenrichtwert auf Basis der vergangenen vergleichbaren Kaufpreise ermittelt wird (vgl. dazu z.B. https://de.wikipedia.org/wiki/Bodenrichtwert) – damit ist der Bodenrichtwert aber nichts anderes als der Multiplikator für die Größe in diesem Falle die “Fläche”: EUR pro qm Fläche.

In der Unternehmensbewertung nutzen wir lediglich andere Größen, auf die wir uns beziehen. Nehmen wir bspw. den Gewinn als Multiplikator, ermitteln wir einen Wert – EUR pro EUR Gewinn.

Nachträglich lassen sich für JEDEN Kauf diverse Multiples ermitteln, einfach indem man den Kaufpreis durch alle beliebigen Größen (Gewinn, Umsatz, Eigenkapital, …) teilt. In manchen Branchen bieten sich dafür besonders typische Größen an:

• Speditionen die Anzahl der LKWs
• bei Hotels die Anzahl der Betten
•  bei Handelsunternehmen die Kennzahlen eines Online-Shops

Die Frage ist nur immer, ob es zwischen den beiden Größen ‘Unternehmenswert’ und ‘Anzahl Betten’ einen relativ stabilen Zusammenhang gibt. Ist also ein Hotel mit 400 Betten in etwa doppelt so viel wert wie ein Hotel mit 200 Betten? (Das ist übrigens die Herausforderung Nr. 1, auf die ich weiter unten eingehen werde.)

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Schnelle Einschätzung der Unternehmensbewertung mit Multiples

Der große Vorteil der Unternehmensbewertung mit Multiples ist natürlich, dass sich der Wert damit sehr schnell abschätzen lässt.

Wenn die Multiplikatoren bekannt sind, braucht man nur den Wert der entsprechenden Größe der zu bewertenden Unternehmung und erhält den Wert durch Multiplikation. Aufgrund der einfachen Rechenmethodik A x B = C sind auch die allermeisten Praktikermethoden oder Daumenregeln nichts anderes Multiplikatorverfahren.

Übrigens: Auch das vereinfachte Ertragswertverfahren, wie es das Steuerrecht verwendet, ist nichts anderes als ein Multiplikatorverfahren. Der Wert wird als das 13,75-fache des bereinigten Gewinns ermittelt.

Wird ein “guter” Multiplikator verwendet, also einer, der tatsächlich einen relativ konstanten Zusammenhang zwischen Größe und Wert abbildet, dann kommt man mit der Multiplikatorbewertung auch sehr nah an die Werte, die man mit deutlich mehr Zeitaufwand mit einem Ertragswert- oder Discounted-Cash-Flow-Verfahren ermitteln kann.

Aber habe ich einen “guten Multiplikator?

Sie sehen, die Qualität der Bewertung hängt sehr stark von der Vorbereitung ab.

Schnell gerechnet heißt nicht einfach

Die Unternehmensbewertung mit Multiples geht an sich schon recht schnell von statten:

200.000 EUR EBIT x 5,5 = 1.100.000 EUR = Unternehmenswert

Das Problem ist nur, dass es sich dabei nur um den letzten Schritt der Bewertung handelt und nicht um den einzigen. Damit das Ergebnis diesen letzten Schritts aber Sinn macht, muss vorher eine gute Vorarbeit geleistet werden.

Die Grundidee der Bewertung mit Multiplikatoren ist ja, dass die eine Firma A in etwa den gleichen Wert hat wie eine andere, vergleichbare Firma B.

Kennt man nun den Preis der Firma B – z.B. aus dem kürzlich durchgeführten Verkauf an einen Nachfolger – so kann man diesen Preis ins Verhältnis zu typischen Kenngrößen wie dem Umsatz oder dem Betriebsergebnis (EBIT) berechnen. Das Stichwort dabei ist allerdings “vergleichbar”. Ermittelt man nämlich die Multiplikatoren für eine Firma B, die sich in wesentlichen Punkten von der zu bewertenden Firma A unterscheidet, so erhält man kein valides Ergebnis, denn man vergleicht Äpfel mit Birnen.

Daher ergeben sich zwei Herausforderungen für die Arbeit mit Multiplikatoren:

1. Welcher Multiplikator ist eigentlich geeignet?
2. Woher stammen die Vergleichswerte?

Herausforderung 1: Welchen Multiplikator soll ich verwenden?

Dass nicht jeder Multiplikator für jede Unternehmensbewertung mit Multiples geeignet ist, ist wohl gut nachvollziehbar, denn was sollte z.B. bei der Bewertung einer Spedition herauskommen, wenn Sie die Anzahl der Betten (der Multiplikator aus dem Beispiel der Hotellerie von oben) multiplizieren wollen?

Sicher, das Beispiel ist ziemlich platt, aber genauso kann es sich auch bei den ganzen finanziellen Kennzahlen verhalten, die häufig verwendet werden.

Nehmen wir einmal den Umsatz als Kenngröße. (übrigens ein sehr beliebter Multiplikator, weil die meisten Unternehmer ihren Umsatz kennen)

Könnte man sagen, dass jede Firma das 1,5fache von ihrem Umsatz wert ist? Wahrscheinlich eher nicht. Aber wovon hängt diese Annahme ab?

Im Marketing gibt es den schönen Spruch “Ein Kunde kauft nicht den Nagel, sondern das Bild an der Wand.” Was will uns der Autor damit sagen?

Der Kunde hat ein Problem, das er lösen möchte, und nur darum geht es ihm. Die Lösung, die ihm angeboten wird, ist nur ein Vehikel.

Beim Verkauf einer Firma verhält es sich im Prinzip genauso.

Der Nachfolger kauft also im Grunde gar nicht Ihre Firma (Ihre Lösung) sondern Ihre zukünftigen Gewinne (sein Problem ist nämlich, dass er in Zukunft Einkommen erzielen möchte).

Wieviel er heute für diese erst in Zukunft anfallenden Gewinne bereit ist zu zahlen, hängt davon ab, wie sicher sie auch wirklich kommen werden.

D.h., grundsätzlich wären also die Gewinn-Multiplikatoren interessanter. Alle anderen Multiplikatoren entfernen sich von dieser Grundidee und müssen deshalb umso besser vergleichbar sein.

Gewinn und Umsatz als Multiplikatoren

Betrachten wir das einmal an einem Beispiel. Wir haben Firma A und B, die beide einen Umsatz von 2 Mio. EUR pro Jahr erzielen.

Firma A erwirtschaftet ein Betriebsergebnis (EBIT) von 200.000 EUR und Firma B ein EBIT von 100.000 EUR.

Folglich sind die Firmen wahrscheinlich nicht gleich viel wert.

Bewertet man sie mit dem EBIT-Multiple, sieht das Ganze so aus:

Bewertet man aber bei den Firmen mit dem gleichen Umsatz-Multiple, kommt man zu anderen Ergebnissen:

Wie wir sehen, kommen die beiden Unternehmensbewertungen für Firma A zum gleichen Wert (1 Mio. EUR). Das bedeutet aber nichts anderes, als dass bei dem Umsatz-Multiple von 0,5 gerade von der Umsatzrendite ausgegangen wurde.

Die Firma A auch tatsächlich hat (nämlich 200.000 EUR EBIT / 2.000.000 EUR Umsatz = 10% Umsatzrendite).

Firma B hat aber nur eine Umsatzrendite von 5% (100.000 EUR Umsatz / 2.000.000 EUR Umsatz) und dürfte daher nur mit einem Umsatz-Multiple von 0,25 bewertet werden, um auf den “richtigen” Wert (laut EBIT-Multiple-Bewertung) von 500.000 EUR zu kommen (2.000.000 EUR Umsatz x 0,25).

Wenn also die Bewertung mit dem Umsatzmultiple zu einem höheren Wert führt als die Unternehmensbewertung mit dem EBIT-Multiple, deutet dies darauf hin, dass die zu bewertende Firma eine niedrige Umsatzrendite hat als die Vergleichsunternehmen.

Hat meine Firma also eine deutlich andere Umsatzrendite als die Firmen, mit denen ich mich vergleichen möchte, ist das Umsatzmultiple kein geeigneter Multiplikator.

Und so verhält es sich mit allen Multiplikatoren.

Wesentlicher Teil der Vorarbeit ist es also normalerweise, dass die Firma selbst und die Unternehmen, mit denen der Vergleich gezogen werden soll, genau analysiert werden, um herauszufinden, in welchen Punkten sie sich auch wirklich ähnlich sind. Erst dann lassen sich die geeigneten Multiplikatoren identifizieren.

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Wo können Sie Multiplikatoren kostenlos erhalten?

In der mittelständischen Bewertungspraxis sieht es allerdings bisher noch etwas anders aus: Während sich bei großen Unternehmen verschiedenste Multiples ermitteln lassen, die zum Teil auch über Datenanbieter wie Bloomberg oder Thomson Financials entgeltlich erworben werden, stehen für kleine und mittlere Unternehmen meist nur Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren öffentlich zu Verfügung. Nachstehend sind die Multiplikatoren für KMUs bis zu einem Umsatz von 20 Mio. EUR abgebildet.

Herausforderung 2: Womit soll ich meine Firma vergleichen?

Nachdem wir nun geklärt haben, dass nicht jeder Multiplikator für die Bewertung geeignet ist, bleibt nun aber noch die Frage zu klären, mit wem überhaupt verglichen werden soll.

Grundsätzlich gibt es hier zwei Ansätze:

1. entweder wir vergleichen die Firma mit anderen Firmen,
2. oder wir vergleichen die Transaktion mit anderen Transaktionen.

Der Vergleich mit anderen Firmen funktioniert nur dann, wenn für die anderen Unternehmen regelmäßig der aktuelle Wert oder Kurs bekannt ist – das ist aber nur für börsennotierte Unternehmen der Fall.

Gerade für kleinere mittelständische Unternehmen ist der Vergleich mit börsennotierten Unternehmen meist unpassend, da diese Firmen in der Regel wesentlich größer sind. Durch die Größe bedingt, verfügen sie meist über andere Strukturen und weisen auch durch den anderen Zugang zu Kapital andere Risiken und Chancen auf. Sie eignen sich daher als Vergleichsmaßstab nur bedingt.

Unternehmensbewertung mit Multiples für Branchen

Bleiben also die Multiplikatoren, die sich auf kürzlich durchgeführte Transaktionen, also Unternehmensverkäufe beziehen. Diese werden gerne nach Branchen zusammengefasst.

Hier wird unterstellt, dass die Unternehmen einer Branche den gleichen Risiken und Chancen ausgesetzt sind und – sofern auch Umsatzmultiplikatoren veröffentlicht werden – auch in etwa vergleichbare Umsatzrenditen verfügen.

Bei dieser Vorauswahl ist jedoch Vorsicht geboten!

Die gängigen Branchen orientieren sich stark an dem Produkt, nicht jedoch an der eigenen Wertschöpfung. Die DUB verwendet z.B. folgende Branchen:

• Bau & Handwerk
• Beratende Dienstleistung
• Chemie & Kunststoffe
• Elektrotechnik  
• Fahrzeugbau & -zubehör
• Handel & e-Commerce
• Maschinen- & Anlagenbau
• Medien
• Nahrungs- & Genussmittel
• Pharma, Bio- & Medizintechnologie
• Software
• Telekommunikation
• Textil & Bekleidung
• Transport & Logistik
• Umwelttechnik Versorgungswirtschaft

Daraus wird aber nicht immer ersichtlich, ob Sie Produzent, Händler oder Dienstleister in dieser Branche sind, was aber natürlich einen ganz erheblichen Einfluss auf Ihr Risiko-/Chancen-Profil, Ihre Kapitalbindung und Ihre Umsatzrentabilität hat.

Hier die richtigen Branchen zu wählen, ist wesentlicher Teil der sorgfältigen Vorarbeit.

‘Nicht vergleichbar’ gibt es nicht

Von vielen Unternehmen hören wir, wenn es um die Unternehmensbewertung mit Multiples geht, dass sie ja mit anderen Unternehmen eigentlich gar nicht vergleichbar sind. Da ihr Produkt/Dienstleistung komplett anders ist.

Um ehrlich zu sein, hören wir das von fast jedem Unternehmer.

Und es ist ja auch gut, dass die Firma etwas anders macht als andere, dadurch hat sie am Markt ein Alleinstellungsmerkmal.

Nur stimmt deshalb die Aussage nicht, dass sie nicht vergleichbar wäre.

Moxter, einer der wichtigsten Vordenker im Feld der Unternehmensbewertung hat einen sehr wichtigen Satz gesagt:

“Bewerten heißt vergleichen.”

Das heißt, jede Bewertung ist immer ein Vergleich. IMMER!

Und das heißt wiederum, dass alles, was sich bewerten lässt, auch vergleichbar ist. ALLES!

Warum ist das so? Wir bewerten z.B. eine Firma, indem wir uns überlegen, was wir sonst mit dem Geld anfangen würden, statt es zu investieren.

Und aus diesem Vergleich mit der Handlungsalternative entsteht dann der Wert. Deshalb ist jede Bewertung ein Vergleich – nämlich mit anderen Handlungsmöglichkeiten. Und die haben wir immer (vielleicht bis auf Frau Merkel, wenn sie von alternativlosen Maßnahmen spricht).

Der Vergleich ist nur manchmal besser und manchmal schlechter geeignet. Deshalb geht es in der Unternehmensbewertung mit Multiples darum, einen möglichst guten Vergleich zu ziehen.

Und das geht besser, wenn man sich vorstellt, dass man nicht die am besten vergleichbaren Unternehmen in die Vergleichsgruppe aufnimmt, sondern dass man die am schlechtesten vergleichbaren Unternehmen aus der Vergleichsgruppe rausschmeißt.

Es fällt uns nämlich meistens leichter zu erkennen, was nicht gut vergleichbar ist. D.h., gedanklich fangen wir einfach mit einer Vergleichsgruppe an, in der alle anderen Unternehmen enthalten sind und dann schließen wir peu à peu die Unternehmen aus, die ganz anders sind als die Firma, die wir gerade bewerten wollen.

Das machen wir solange, bis nur noch eine Handvoll von Unternehmen übrig sind – das ist dann unsere Vergleichsgruppe.

Worauf Sie achten sollten

Achten Sie also bei einer Unternehmensbewertung mit Multiples besonders auf die Vorarbeit:

Wurde die Auswahl der verwendeten Multiples begründet?

Wenn in dem Gutachten die Auswahl nicht einmal kurz angesprochen wird, zeugt das von einem nicht vorhandenen Problembewusstsein des Bewerters. Das ist aber eigentlich das, was Sie bezahlen, wenn Sie ein Wertgutachten einkaufen.

Denn A x B = C rechnen können Sie auch selbst, dafür brauchen Sie den Bewerter nicht.

Wie wurde die Vergleichsgruppe zusammengestellt?

Auch die Branchenauswahl sollte in Zusammenhang mit der Auswahl des Wertebereichs im Gutachten begründet werden.

Fragen Sie im Zweifel aktiv nach, um zu sehen, ob sich Ihr Bewerter überhaupt Gedanken gemacht hat.

Fazit

Ich hoffe, dass ich die Unternehmensbewertung mit Multiples etwas entmystifizieren konnte. Wenn man weiß, was man tut, können Sie ein sehr gutes Hilfsmittel sein, den Wert der Unternehmung zu bestimmen. Aufgrund ihres realen Hintergrunds sind sie auch gut geeignet, um sich mit dem Käufer auf einen fairen, marktüblichen Preis zu verständigen.

Denn auch die Finanzierungspartner des Nachfolgers, also die Bürgschafts-, Förder- und Geschäftsbanken sind nur bereit, im marktüblichen Rahmen Finanzierungen mitzutragen.

Einen Blick auf die marktüblichen Multiplikatoren sollte daher jeder Unternehmer von Zeit zu Zeit wagen, um ein Gefühl für den Marktwert seiner Firma zu entwickeln.

Wenn Ihnen bewusst ist, dass sich der Durchschnitt aller Branchen im Bereich vom 4,4- bis zum 6,4-fachen des EBITs bewegt, werden Sie wahrscheinlich keinen potenziellen Nachfolger mehr mit einer überzogenen Kaufpreisforderung vom 15-fachen Gewinn vom Hof jagen.

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Hören Sie sich gerne auch unsere Lexikonepisoden im Unternehmer Radio an, z.B. die Folge 22 zum Marktwertverfahren.

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